2022年03月09日 行业景气度仍存，细分赛道掘金时 ——调味品行业深度报告 增持 (首次) 投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号： S1050521110005 邮箱：sunss@cfsc.com.cn 联系人：何宇航 执业证书编号：S1050122010030 邮箱：heyh1@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料（申万） 5.2 16.5 -11.9 沪深300 -1.9 0.4 -14.6 市场表现 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 相关研究 ▌调味品行业空间较大，集中度仍有提升空间 中国调味品行业营收从2014年2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25%，预计2025年销售额将达5500亿元。其中酱油作为最大品类，零售额从2012年411亿元增至2020年874亿元，8年CAGR为9.9%；2020年食醋市场规模约180亿元，复合调味品销售额约1440亿元，包装榨菜市场规模约72亿元；2019年蚝油零售额达65亿元。调味品行业集中度较低，CR3市占率为14%、CR10市占率为25%，远低于韩日美（CR3市占率分别为32%、18%、15%，CR10市占率分别为60%、30%、28%），行业集中度仍有提升空间。调味品百强企业收入占行业总收入比重从2014年18%提至2020年28%，其中行业龙头海天味业市占率仅7%，预计行业头部企业市占率有望进一步提升。 ▌酱油处于成长阶段末期，产能持续扩张 调味品行业品类众多，主要品类如酱油、醋、蚝油处在成长阶段，但酱油已在成长阶段末期逐步迈向成熟期。酱油产量从2015年的1012万吨增至2020年的1344万吨，均价从2015年的5758元/吨增至2020年的6505元/吨，5年CAGR分别为5.8%、2.5%。从产能格局看，海天拥有产能400万吨，远期规划450万吨；千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业合计产能分别约55.8、70、30.5、25.2万吨，其中千禾、中炬高新规划产能均超100万吨，产能优势将在竞争中形成规模优势。 ▌功能多样化是趋势，C端渠道有望接续发力 随着餐饮持续恢复，C端稳步发力，家庭渠道占比从25%提升至30%，叠加行业提价落地，调味品行业有望在2022年实现量价齐升。从渠道布局来看，海天味业餐饮渠道优势较大并率先实现全国化；千禾味业、恒顺醋业、中炬高新发力C端，家庭渠道占比超过80%，在部分区域占优。新兴渠道方面，部分企业积极拥抱社区团购，未来有望成为行业重要渠道之一。从未来趋势看，结构化升级将是行业主线，高端酱油2014-2020年CAGR达11%，高于行业平均增速；功能多样化是大势；复合调味品加速发展是方向，2011-2020年CAGR为14.31%，高于行业增速；调味品企业应积极聚焦以上趋势以寻求突破。 证券研究报告 行业深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 重点关注公司及盈利预测 公司代码 名称 2022/3/9 股价 EPS PE 投资评级 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 002507.SZ 涪陵榨菜 30.45 0.94 1.27 1.59 32.39 23.98 19.15 推荐 603027.SH 千禾味业 17.50 0.32 0.50 0.64 54.69 35.00 27.34 推荐 603317.SH 天味食品 17.84 0.28 0.38 0.48 63.71 46.95 37.17 推荐 603288.SH 海天味业 90.48 1.60 1.94 2.28 56.63 46.68 39.64 未评级 600872.SH 中炬高新 29.91 0.96 0.99 1.20 31.16 30.27 25.01 未评级 600305.SH 恒顺醋业 10.73 0.19 0.28 0.35 55.80 38.82 30.31 未评级 002650.SZ 加加食品 4.59 0.01 0.18 0.22 330.22 25.92 20.98 未评级 603755.SH 日辰股份 39.92 0.89 1.19 1.58 44.81 33.43 25.31 未评级 300999.SZ 金龙鱼 50.71 0.76 1.31 1.60 66.72 38.82 31.61 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：“未评级”盈利预测取自万得一致预期） ▌投资策略 基于调味品在餐饮和家庭端刚性需求，行业具备较长生命周期，市场规模和市场集中度均有望持续提升，各细分领域有望迎来量价齐升。产品规模化、细分化、健康化、复合化、高端化将是未来发展趋势。 建议关注行业龙头企业或细分品类强者以及专注特定细分领域并进行品类绑定以期实现弯道超车的区域性品牌，重点推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜，积极关注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食品及金龙鱼等。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料价格波动、社区团购冲击、商超客流量减少风险、竞争进一步加剧、推荐公司业绩不达预期等。 tWrUyUpOqRsQmOoNnO8O9RbRmOrRoMpNlOoOsReRqRqQ6MmNsOMYpNsNxNmQsN证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、行业市场规模大，集中度仍有提升空间.................................................................................................... 9 1.1、调味品行业空间大，预计2025年总规模将达5500亿元 .................................................................... 9 1.2、市场集中度较低，仍有较大提升空间 .................................................................................................... 11 2、竞争格局：细分品类快速发展，关注景气类别 ......................................................................................... 13 2.1、各品类发展阶段不同，细分品类静待掘金.................................................................................................. 13 2.1.1 酱油：最大细分行业，聚焦结构升级与集中度提升 .......................................................................... 14 2.1.2 醋：竞争格局分散，区域性特点较强 .................................................................................................. 17 2.1.3 蚝油：渗透率不断提升，销量快速提升 .............................................................................................. 21 2.1.4 复合调味品：未来市场空间大，仍处于快速发展阶段 ...................................................................... 23 2.1.5 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率居第一 .............................................................................. 24 2.2、产能持续扩张：海天味业一骑绝尘，头部企业产能有望破百万吨 .......................................................... 27 3、未来趋势：功能多样化是趋势，C端渠道有望接续发力 ........................................................................... 28 3.1、未来仍有望量价齐升，大行业有大能量...................................................................................................... 28 3.1.1 量：B+C端齐发力，消费驱动力较强 ...................................................................................................... 28 3.1.2 价：原材料等成本上行，行业提价为主线 ............................................................................................. 30 3.2、 BC端渠道并重，社区团购不容小觑 ........................................................................................................... 34 3.2.1 餐饮渠道：消费粘性强，空间更大 ......................................................................................................... 35 3.2.2 家庭渠道：营销为王，更注重品类和渠道布局能力 ............................................................................. 36 3.2.3 社区团购：有望成为调味品的重要渠道之一 ......................................................................................... 37 3.2.4 主要调味品企业渠道布局分析 ................................................................................................................. 40 3.3、细分化、健康化、高端化、复合化将是未来发展趋势 .............................................................................. 41 3.3.1 需求多元推动功能细分化和健康化发展 ................................................................................................. 41 3.3.2 复合化是未来趋势品类 ...............................................................