敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月23日 行业研究 掘金百亿美元市场，NASH赛道扬帆起航 ——NASH行业深度报告 医药生物 NASH治疗蓝海市场即将开启：非酒精性脂肪肝炎(NASH)是一种多因素引起的复杂代谢性疾病，全球遭受非酒精性脂肪肝病(NAFLD)/NASH的人群大概占总人口的1/4，患者群体庞大。由于NASH发病机理复杂，临床终点判定要求高，至今尚无公认有效的药物获批上市。Resmetirom作为首个达到FDA认可治疗双终点药物，在23年6月正式递交NDA申请，有望打开全球百亿美元级别NASH治疗市场。以歌礼制药、中国生物制药为代表的中国药企也在紧密布局NASH赛道，占据国内市场先机。 多个靶点静待验证：根据当下已有试验数据和在研药物进展，我们筛选出潜在可能成功的药物靶点，主要包括GLP1，法尼醇受体（FXR），PPAR和THR-β。其中，THR-β激动剂Resmetirom（3期成功）及VK-2809（2期成功）验证了该靶点，歌礼制药的同靶点药物ASC41有望获得临床成功。中国生物制药引进的PPAR激动剂Lanifibranor在国内进度最快，已经推进至临床3期。此外，GLP1激动剂、FGF21类似物等产品也已经公布了成功的临床2期数据，有望进一步取得进展。考虑到NASH发病的代谢成因复杂，我们认为最终NASH治疗可能依靠多个药物联合给药进行治疗，出现多个销售大单品。 肝病无创检测需求巨大：随着NASH药物的上市，上游患者检测需求也将得到提升，用于患者的筛查、诊断和随访。然而现有NAFLD/NASH检测的金标准是肝穿刺活检，具有对患者伤害大、便利性差、有随机误差等缺点，临床亟需精确度高的无创检测方法。福瑞股份子公司Echosens研发的Fibroscan，基于瞬时弹性成像技术可以高度精确地定性定量判断患者肝部脂肪含量与纤维化程度，操作简便且收费相对核磁共振低，已获得包括WHO在内的多个国家与地区组织协会的指南推荐。通过设备投放+诊断收费分成的模式，我们预测在中长期渗透率假设下Fibroscan全球年营收规模有望接近60亿元。Fibroscan依靠其高精确度、使用广泛、大量数据累积、竞争对手有限等优势，在未来NAFLD/NASH患者筛查和诊断中将占据较高市场份额。 投资建议：NASH患者数量庞大，且尚无有效疗法，潜在治疗与诊断市场空间巨大。我们预计Resmetirom有望在24年上半年获批，同时歌礼制药的两款在研药物有望在2023Q4至2024H1公布临床2期相关数据，激发市场对NASH治疗药物与检测的关注。重点推荐福瑞股份、歌礼制药-B，建议关注众生药业、中国生物制药。 风险分析：Resmetirom上市失败，NASH药物研发失败，销售不及预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 1672.HK 歌礼制药-B 1.62 -0.29 -0.19 -0.26 NA NA NA 买入 300049.SZ 福瑞股份 36.21 0.37 0.53 0.74 97 68 49 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-20；汇率按1HKD=0.914CNY换算 增持（维持） 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind -13%-7%0%7%14%09/2212/2203/2306/2309/23医药生物沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 NASH是一种成因复杂、临床终点要求高的复杂代谢疾病，因此尽管患者群体庞大、相关研究持续多年，至今尚无广泛认可的药物获批上市。Madrigal的Resmetirom在2022年底正式达到临床3期终点，并在2023年6月递交上市申请，有望重新引起产业及资本对NASH相关药物和检测需求的关注。根据弗若斯特沙利文报告，全球NASH药物市场规模有望达到百亿美元水平，中国NASH药物市场规模有望达到百亿人民币水平，药物市场规模庞大，对应疾病筛查需求亦高。我们认为，随着歌礼制药的NASH药物临床2期数据公布，以及Resmetirom的获批上市，有望推动A股/港股相关标的上涨。 我们的创新之处 NASH疾病成因复杂，药物开发难度高。我们系统地梳理了NASH相关靶点，以及进度较快、有希望成药的分子。我们系统地总结了各类在研药物的临床数据，以及研发失败的药物及其原因。从现有进度和数据来看，THR-β是最有希望成药的靶点，已经有两个药物分别获得临床3期和临床2期成功（Resmetirom和VK-2809）；而非头对头数据显示，Akero的FGF21类似物可能是NASH治疗在研药物中疗效最佳的分子。在NASH药物研发中，处于前列的中国公司有歌礼制药、中国生物制药、众生药业，其中，中国生物制药与歌礼制药靶点布局较为齐全，且临床进度国内领先。 针对NAFLD/NASH检测需求，我们总结梳理了不同机理的检测方式，以及各类检测方式的优劣势。对于福瑞股份的Fibroscan，我们认为其高壁垒来自于设备的高精确性、进入多个临床指南、大量数据累积以及竞争格局良好，通过对主要销售地区的医院数量和渗透率进行假设，计算得到公司中长期收入体量将接近60亿元/年。 投资建议 首款NASH治疗药物Resmetirom即将上市，有望打开全球NASH治疗市场百亿美元空间，对相关检测需求也有望得到提升。国内多家药企布局相关赛道，重点推荐歌礼制药-B、福瑞股份，建议关注中国生物制药、众生药业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 医药生物 目 录 1、 非酒精性脂肪肝病市场蓝海，病理复杂新药亟待上市 ........................................................ 6 1.1、 全球患者群体庞大，潜在百亿美元市场 ................................................................................................. 6 1.2、 多重因素致病，尚无有效疗法 ................................................................................................................ 7 2、 NASH治疗初现曙光，多个靶点等待验证 ......................................................................... 9 2.1、 THR-β激动剂有望成为首创新药 ............................................................................................................ 9 2.2、 热门靶点各有千秋 ................................................................................................................................ 11 3、 国内药企紧随潮流，无创检测全球领先 ............................................................................ 20 3.1、 歌礼制药-B：NASH药物多线布局 ...................................................................................................... 20 3.2、 福瑞股份：全球NASH无创检测龙头 .................................................................................................. 25 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 医药生物 图目录 图1：NAFLD/NASH疾病发展进程 .................................................................................................................... 6 图2：全球NAFLD/NASH患病人数预测（亿人） ............................................................................................. 7 图3：中国NAFLD/NASH患病人数预测（亿人） ............................................................................................. 7 图4：全球非酒精性脂肪肝病市场规模预测（十亿美元） ................................................................................. 7 图5：中国非酒精性脂肪肝病市场规模预测（十亿元） ..................................................................................... 7 图6：部分NASH相关失败药物 ......................................................................................................................... 8 图7：肝细胞中甘油三酯代谢途径 ...................................................................................................................... 9 图8：NASH相关靶点及药物研发进展（截至2023.02） ................................................................................. 10 图9：中国生物制药NASH领域布局.....................................................................................