2023年三季报业绩点评报告：海风建设全面加速，海缆业绩未来可期

维持“增持”评级。受2023年前三季度海上风电行业建设进度拖累，预计公司2023年业绩承压，当前正处于拐点，由于整体毛利率发生下降，因此将2023~2025年EPS分别下调至1.77、2.51、3.29元，较此前下调0.25、0.23、0.24元。参考FCFF和PEG两种估值方法，给予公司目标价54.22元，对应2024年21.60XPE，维持“增持”评级。 前三季度业绩略低于预期，目前正处于业绩拐点。2023年1~9月，公司累计主营收入53.44亿元，同比-5.49%，归母净利润8.22亿元，同比+11.63%；Q3销售毛利率20.89%，同比-2.61pct，环比-6.24pct。 主要系高毛利海缆出货节奏受2023年前三季度海风项目拖累而影响整体盈利，根据公司在手订单情况，预计2024年业绩修复。 国内海风建设全面加速，海缆环节有望直接受益。由于海上风电项目流程繁琐，审核要求高、时间长，涉及航路、军事以及施工安全性等问题，而且公司的大额订单集中在广东地区，市场担心后续推进仍有不确定性，但我们认为自2023年9月以来，国内海风建设已经开始全面加速，用海权证审批等外部影响因素正逐步得到解决，而且未来两年恰逢“十四五”期末，此前受阻的项目和新增项目有望快速落地。 催化剂：2023年9月以来，江苏、广东等地区的多个大型海上风电项目取得了核准批复，开始实质性推进。 风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、新技术迭代风险 1.公司2023年三季报情况 根据公司2023年三季报公告：2023年前三季度累计营收53.50亿元，同比-5.56%；归母净利润8.22亿元，同比+11.63%；扣非后归母净利润8.01亿元，同比+6.30%。其中Q3单季实现营收16.61亿元，同比-7.97%； 归母净利润2.05亿元，同比-4.09%；扣非归母净利润1.95亿元，同比-13.10%。 1.1.业绩短期承压，整体向好发展 公司主营业务业绩整体向好，短期受海风项目进展迟缓影响。2023年1~9月，公司累计主营业务收入53.44亿元，同比-5.49%，其中陆缆27.32亿元（约占51%），海缆及海工26.12亿元（约占49%）；归母净利润8.22亿元，同比+11.63%。Q3单季主营业务收入16.59亿元，同比-7.58%，其中陆缆9.10亿元（约占55%），同比-14.67%，海缆6.29亿元（约占38%），同比+34.09%，海工1.20亿元（约占7%），同比-53.85%；归母净利润2.05亿元，同比-4.09%。 图1：2023年Q3公司业绩环比略有下滑 图2：陆缆业务占公司主营业务的一半以上 1.2.毛利率略降低，盈利能力稳健 公司盈利能力保持稳健，海缆出货迟滞拖累整体毛利率。公司2023年Q3销售毛利率20.89%，同比-2.61pct，环比-6.24pct；销售净利率12.36%，同比+0.50pct，环比-3.67pct。主要原因：1）高毛利的海缆出货节奏受海风项目拖累，影响了整体盈利水平；2）公司产品出货节奏缓慢导致营收确认滞后（存货周转天数148天较2022年同期的114天明显提升），而 公司“未来工厂”等基地的资产折旧和摊销等费用仍需正常计提，因而拖累了整体毛利率。 图3：2023年Q3公司毛、净利率环比明显下滑 图4：2023年Q3公司存货周转天数同、环比明显上升 1.3.在手订单充沛，业绩有望反转 公司在手订单数量充沛，2024年业绩有望大幅提振。根据国家能源局发布数据，2023年1~9月，国内海风行业新增招标6.58GW，截止8月末，海风新增并网装机量仅127MW，招标及项目进展均不及年初预期。在此大背景下，公司统筹已中标项目，合理安排生产交付，其存量订单数量充沛。根据公司2023年三季报披露：截止三季度末，在手订单约71亿元，其中海缆36.05亿元（220kV及以上海缆约占55%，脐带缆约占30%），陆缆24.84亿元，海工10.11亿元。公司加快国际、国内市场双向开拓。 陆续中标番禺油田联合调整开发项目脐带缆、陵水井区开发项目脐带缆、浙江玉环华电风力发电有限公司玉环1号南区66kV海底光电复合电缆、阿布扎比Al Omairah Island Project项目22kV海缆、中节能（阳江）风力发电有限公司220kV海底光电复合电缆应急抢修等海缆系统项目；中标南方电网公司2023年主网线路材料、配网材料第一批框架招标、国网上海市电力公司2023年第五次用户接入工程物资协议库存招标采购、国家电网有限公司2023年第四十八批采购、第六十三批采购、西安市地铁等陆缆系统项目，海缆、陆缆系统合计中标超过20亿元。从历史数据看，公司的海缆毛利率与公司归母净利润近似线性相关，而海缆业务状况与海上风电行业景气度强关联，即海缆业务的经营业绩可近似表征公司的整体业绩。目前公司在手订单中绝大部分为海缆订单，随着海风行业的阻碍因素逐步消除，公司海缆业绩有望在2024年大幅提振。 图5：海缆毛利与公司业绩高度重合 图6：海缆毛利与公司业绩线性相关 2.海上风电建设全面加速 2.1.多地海风项目推进，限制因素逐步消除 限制因素逐步消除，Q4海风建设开始加速。9月以来，用海审批等限制因素逐步解除，国内多个海风项目推进。江苏进展较快，获核准批复的有：国信大丰0.85GW（已用海公示，进行前期工作招标）、三峡大丰0.8GW（已完成风机及海缆招标，设计施工项目中标候选人已公示）、龙源射阳1GW（进行海上通讯服务招标），深远海五个项目5.8GW开启前期工作公开询价。广东存量项目大，青洲六1GW推进较快（无航道问题，海缆已进入排产期，导管架招标正在进行），青洲五七受航道等限制，亟待解决，具体方案及审批年内有望确认，预计24H1落地；粤东帆石 一、二稳步推进（已发布电能质量分析报告编制采购项目询价采购成交结果，以及海域使用二次论证报告公示中标候选公告）。 表1：广东、江苏海上风电项目稳步推进 多地海风项目推进，行业景气度大幅提升。近日，广东省管7GW竞配落地，预计广东国管海域16GW竞配结果后续也将逐步落地。同时，福建宁德市自然资源局发布《关于宁德深水A区海上风电场项目海域使用论证报告的公示》，项目位于福建省宁德市霞浦县东侧海域，场址中心离岸距离约51km，理论水深约 46~53m ，拟安装59台单机容量13.6MW风力发电机组，总装机容量为802.4MW，配套建设1座500kV海上升压站，风机之间经海底电缆连接，接入海上升压变电站，再经海底电缆在加竹村沿岸登陆，项目总投资1046293.28万元，工程建设总工期为29个月。此外，华能集团电子商务平台发布《华能玉环2号海上风电项目EPC总承包招标公告》，项目位于浙江台州市玉环市海域，场区中心点离岸距离34km，水深 36~40m ，场区呈平行四边形，场区面积41.9km，可选35个机位，拟采用单机容量12MW及以上风机机组（暂定6台18MW科技示范机型），总规模容量504MW，装机容量不得低于504MW，鼓励投标人在政策允许及成本可控的情况下向520MW级靠拢。新建一座220kV陆上计量站，204MW采用工频输电方案，300MW采用柔性低频输电方案。目前，公司的东部基地和南部基地分别位于浙江宁波和广东阳江，因此在浙、闽、粤地区具有得天独厚的生产和运输优势，有望受益于东南沿海区域海风放量。 21915 图7：广东省管海域7GW竞配结果公布 2.2.公司中标青州六海风EPC总包海缆及敷设项目 2023年11月2日，东方电缆公告其与全资子公司东方海工收到《成交通知书》，确认公司及东方海工联合体为“三峡阳江青州六海上风电场项目EPC总承包工程66kV集电线路海缆采购及敷设、330kV海缆穿越岸线非开挖定向钻土建施工(I标段、II标段)项目”中标人，中标金额53,495.5355万元。青洲六位于广东省阳江市阳西县沙扒镇附近海域，规划装机容量均为1000MW，由中国三峡新能源（集团）股份有限公司建设，工程场内集电线路电压等级采用66kV，场内风机以一机一变方式组成一个风机组，每回容量约60MW，风机之间连接以及每一回风机组至升压变电站之间连接的海缆全部采用66kV海底电缆，其型式为铜导体三芯交联聚乙烯绝缘分相铅护套粗钢丝铠装光纤复合海底电缆。 图8：青洲六项目海缆采用66kV场内缆和330kV送出缆 青洲六项目不涉及航路问题，目前正在快速推进中。由于青洲六不存在青洲五、七项目的航道冲突问题（海上风场的用海区域与珠江口至琼州海峡北水道、台湾海峡至琼州海峡航路相遇），因此项目推进较快，有望在2023年底之前全面动工。 图9：青洲六受航道影响相对较小 2.3.公司区位优势显著，布局深远海风电海缆 公司区位优势显著，战略布局深远海。根据公司2023三季报公告，报告期内公司与宁波市自然资源和规划局就北仑郭巨峙南白洋线南BL（BH）06-01-02地块签订了国有建设用地使用权出让合同，该地块毗邻公司东部产业基地“未来工厂”，主要为未来海风开发规模化以及深远海趋势对海缆提出的更高的技术要求，以及国际国内对海陆工程服务和运维系统解决方案能力提出的更高要求而做的受让。 图10：公司获得北仑郭巨峙南白洋线南BL（BH）06-01-02地块 3.盈利预测与估值 3.1.盈利预测 东方电缆为国内海缆行业龙头企业，成本领先同行业，毛利率显著高于行业平均水平，公司掌握多项核心技术，市场份额稳固，竞争优势明显。 长期来看，随着我国“双碳”目标的稳步推进，海上风电行业的蓬勃发展，公司所在海缆行业景气度长期向好；短期来看，公司将充分受益于海上风电机组大型化、离岸化所带来的市场需求增长，以及产品电压等级的提升，同时由于公司坚持技术研发和海工新业务的开拓，其市场份额有望继续提升。2023~2025年业绩分业务拆分预测：（1）陆缆系统营收规模仍然保持增长，预计营收分别为4,653.03、5,234.65、5,836.64百万元，毛利率缓慢降低，由于市场基本稳定，总体变化不大，预计毛利率分别为8.00%、8.50%、8.25%%；（2）海缆系统大幅增长，由于“十四五”期末海风项目密集开工，海缆有望大批出货，预计营收分别为3,069.28、4,297.00、5,800.95百万元，海缆行业的壁垒较高，短期内竞争格局变化不大，预计2023~2025年海缆毛利率维持在45.00%左右，之后可能缓慢下降；（3）海工系统大幅增长，毛利率缓慢降低，海工系统属于定制化服务，最近几年内具有较大的成长性，预计营收分别为1,008.30、1,310.79、1,638.49百万元，毛利率分别为27.00%、26.00%、25.00%。其他业务的占比很小，其营收情况以历史加权平均法进行预测。综上所述，预计2023~2025公司总营收分别为87.35、108.47、132.81亿元，归母净利润12.21、17.29、22.65亿元，EPS分别为1.77、2.51、3.29元。 表2：东方电缆2023~2025业绩拆分预测（单位：百万元） 3.2.估值 公司致力于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域的光、电、复合缆的设计、研发， 制造，安装和技术支持，由于目前已具有具有成熟的产品、稳定的经营模式和持续的正向经营净现金流，因此采用绝对估值法和相对估值法进行估值。 3.2.1.绝对估值法（FCFF模型） 我们认为公司发展包括增长期（预测期）、过渡期和永续期三个阶段，其中增长期为2023~2032年，此后各项业务接近成熟，进入5年的过渡期，假定过渡期的增长率略低于增长期末，约为5%。最后，进入永续期，增长率降至最低水平。其他关键假设及参数如下： （1）无风险利率：取十年期国债收益率2.66%（基准日期为2023/11/6）； （2）市场预期收益率：取上证指数的年化平均收益率11.24%（基准日期为2023/11