核心零部件自产驱动公司业绩持续增长

公司是国内优质X射线检测设备公司，下游需求稳定增长并且上游耗材X射线源自主可控有望推动公司业绩持续增长。 全产业链布局的国内优质X射线检测设备企业 公司是国内领先的工业X射线智能检测设备厂商，对X射线源、设备及影像软件实现全产业链布局，下游应用领域覆盖集成电路及电子制造、新能源等多个领域。2019-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分别为48.20%、108.01%，远高于国内X射线检测设备市场规模复合增速9.64%。2023年上半年公司实现营收2.75亿元，同比增长34.05%，归母净利润0.55亿元，同比增长159.17%。 X射线检测设备下游景气度高,公司市占率有望提升 X射线检测，是一种非破坏性检测方法，通过使用X射线的穿透性，可以直接检测到焊接对象内部的焊点形态和质量。根据沙利文数据，预计到2026年，中国X射线检测设备在其主要应用领域的市场规模为241.4亿，2022-2026年年复合增长率为15.8%，增长较为稳定；2022年国内X射线检测设备市场规模为134.3亿，公司X射线检测设备营收4.18亿，市占率仅为3.11%。我们预计2023-2025年公司X射线检测设备产能分别为1870、2848、5415台，未来随着公司产能提升，市占率有望提升。 公司已自主可控上游耗材X射线源，产能提升有望带来业绩增长 公司实现技术突破，已在X射线源产品设计、原材料、技术工艺等掌握完整制备流程，成功实现封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，研发出90kV、130kV微焦点射线源。我们预计2023-2025年公司X射线源产能分别为1600、3350、5700套，X射线源自供比例分别为65%、85%、95%，可供外售的X射线源产能分别为500、1600、3350套，布局上游X射线源，业绩有望进一步增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为8.76/13.49/20.13亿元，对应增速分别为80.65%/54.05%/49.22%，归母净利润分别为1.86/3.20/5.21亿元，对应增速分别为159.68%/71.84%/62.65%，EPS分别为2.35/4.03/6.56元/股，CAGR为93.61%。DCF绝对估值法测得公司每股价值145.27元，鉴于下游景气度不断提升，公司核心技术自主可控有望受益于国产替代，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价141.01元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险、产品毛利率下降风险、行业需求不及预期风险、大功率X射线源依赖对外采购风险。 投资聚焦 核心逻辑 根据沙利文数据，预计到2026年，中国X射线检测设备在其主要应用领域的市场规模为241.4亿，2022-2026年年复合增长率为15.8%，市场规模稳步增长。我们预计2023-2025年公司X射线检测设备产能分别为1870、2848、5415台，未来随着公司产能提升，有望在X射线检测设备领域受益于国产替代。公司切入上游耗材X射线源，已成功实现封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，我们预计2023-2025年公司可供外售的X射线源产能分别为500、1600、3350套，业绩有望进一步增长。 不同于市场的观点 市场认为公司下游行业增速有限，因此认为公司业绩尤其X射线检测设备业务增速有限。我们认为随着X射线源自供比例逐步提升，IPO项目逐步落地后，公司产能有望进一步提升，有望在X射线检测设备领域受益于国产替代，公司业绩有望高增长。 核心假设 1）X射线检测设备中应用自产X射线源的比例将逐步由2022年的30%-35%提升至2025年的95%-100%。2)2023-2025年公司自产X射线源产能分别提升1100、1750、2350台。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为8.76/13.49/20.13亿元，对应增速分别为80.65%/54.05%/49.22%，归母净利润分别为1.86/3.20/5.21亿元，对应增速分别为159.68%/71.84%/62.65%，EPS分别为2.35/4.03/6.56元/股，CAGR为93.61%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值145.27元，鉴于下游景气度不断提升，公司核心技术自主可控有望受益于国产替代，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价141.01元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司计划3年内实现微焦点X射线源的完成自主可控，X射线检测设备中应用自产X射线源的比例将逐步由2022年的30%-35%提升至2025年的95%-100%；2023-2025年公司自产X射线源产能分别提升1100、1750、2350台，公司业绩有望逐步增长。 中长期来看，预计到2026年，中国X射线检测设备在其主要应用领域的市场规模为241.4亿，相比2022年，其年复合增长率为15.8%，增长较为稳定。公司已在X射线源产品设计、原材料、技术工艺等掌握完整制备流程，成功实现封闭式热阴极微焦点X射线源全部生产工艺的自主可控，业绩有望持续增长。 1.公司是国内优质X射线检测设备厂商 1.1公司X射线检测设备技术达到国内领先水平 公司专注研发、生产工业X射线智能检测装备，于2023年3月在科创板上市。 日联科技成立于2009年，一直以射线物理技术研究和X射线核心部件开发为主，并专注于X射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务。公司核心产品X射线检测设备于2010年投入电子制造领域，于2014年开始进军新能源、铸件焊件及材料、集成电路领域。2015年公司变更为股份有限公司，之后扩大市场，于2017年进入公安、物流、交通等领域。近几年，公司成功研制出软件平台，实现了高精度、高效率的智能检测，于2023年3月成功在科创板上市。 经过十余年发展，公司实现了核心技术自主可控、核心部件实现了进口替代、X射线智能检测装备为国内产业应用提供了重要保障。公司具有深厚的X射线基础研究及应用研究相关的技术积累，在X射线全产业链技术领域已形成整机研发设计、核心部件和影像处理和缺陷识别算法三大核心技术领域布局，下游应用领域覆盖集成电路及电子制造、新能源等多个领域，与全球多地代理商和分销商合作，产品已出口到60余个国家及地区。 图表1：公司成立于2009年，2023年科创板上市 日联科技的实际控制人为刘骏和秦晓兰夫妇二人，控股股东为日联实业。截至2023年半年报，日联实业持有公司27.26%的股份，刘骏直接持有公司1.95%的股份。 刘骏和秦晓兰夫妇通过日联实业（刘骏和秦晓兰合计持有日联实业100%的出资额）和共创日联（秦晓兰为共创日联的普通合伙人并担任其执行事务合伙人）间接持有公司29.22%的股份。因此刘骏和秦晓兰为日联科技的实际控制人。 图表2：公司股权较为集中（截至2023年半年报） 1.2公司核心业务为X射线检测设备 2023H1公司核心业务为X射线智能检测设备，营收占比为86.18%。公司营收从2019年的1.49亿元上升至2022年的4.85亿元，CAGR为48.16%。公司2023年上半年营业收入为2.75亿元，同比增长34.04%。核心业务X射线检测设备营收2.37亿元，占比86.18%。其中，集成电路及电子制造营收1.04亿元，占比37.82%；新能源电池检测营收0.74亿元，占比26.91%；铸件焊件及材料检测营收0.59亿元，占比21.45%；备品备件及其他营收为0.32亿元，占比11.64%。 图表3：2019-2022年公司营收（亿元）CAGR达48.16% 图表4：2023H1 X射线智能检测设备营收占比86.18% 在集成电路及电子制造领域，公司积极响应客户定制化需求，为集成电路及电子制造领域知名客户提供在线式X射线智能检测解决方案。公司的X射线检测设备可对集成电路封装的引线断裂、引线变形、灌胶气泡等缺陷情况进行高分辨率影像检测，保证集成电路及电子制造产品的良品率。公司下游客户包括安费诺、立讯精密、宇隆光电、景旺电子、宏微科技、斯达半导体、比亚迪半导体等企业。 在新能源电池领域，公司根据下游客户需求情况进行定制化产品设计。公司的X射线检测设备以在线式为主，可根据下游客户电池厚度、识别缺陷类、检测效率等需求情况，定制化设计不同检测精度、检测穿透力和检测效率的产品。公司主要产品已覆盖欣旺达、比亚迪锂电池、宁德时代、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。 在铸件焊件及材料领域，公司为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案。公司X射线检测设备以离线式为主，主要包括UNC单进单出系列、UNCT断层扫描系列等智能检测装备，具有较强的穿透力和图像实时深度处理能力，目前已广泛应用于汽车一体化压铸成型车架、行驶系统、传动系统、转向系统、制动系统和动力系统等关键部件的影像检测。 图表5：2022年国内X射线设备下游以集成电路、新能源电池、铸件领域为主 在X射线源领域，公司对产品设计、关键材料、生产设备、技术工艺和技术团队等方面均实现了自主可控。公司开发出了90kV和130kV产品并实现量产，攻克了高纯钼栅控微孔电子枪制备、三级电子光学微焦点聚焦等技术难点，原材料已实现100%国产化，产品相关参数及技术指标优于海外竞争对手，已处于“国际先进、国内领先”水平。 图表6：公司产品丰富，应用范围广 1.3公司超额募资24亿元以支持产能提升 公司深耕X射线智能检测设备生产领域，扩展生产产能。公司于2023年3月31日在科创板上市，原计划募资6亿元，实际共募集资金总额30.25亿元，超募24亿元。根据公司招股书数据，发行募资拟用于X射线源产业化建设项目、重庆X射线检测装备生产基地建设项目。 图表7：IPO项目主要以X射线源及X射线检测设备项目为主 IPO募投项目各项工作进展顺利。X射线源产业化建设项目将加快公司核心技术产品转化进程，实现微焦点X射线源进口替代，满足国内电子制造、新能源电池等行业日益增长的市场需求。公司计划于三年内实现微焦点X射线源的完全自主可控，X射线检测设备中应用自产X射线源的比例将逐步提升至95%以上。同时将结合公司未来发展规划开展研发活动，针对现有核心技术与产品进行技术突破和工艺提升。装备生产基地建设项目有望扩大公司已有产品的市占率，对公司产能进行扩充、进一步深耕下游客户，加速国产品牌进口替代。 2.X射线检测设备应用领域较广且市场空间稳步增长 2.1X射线检测技术应用领域技术壁垒较高 与AOI相比，X射线可以检测到焊接对象内部的焊点形态和质量。AOI光学检测只能检测物体的表面，无法检测到组件内部或焊点的隐藏问题；而X射线通过使用X射线的穿透性，可以直接检测到焊接对象内部的焊点形态和质量，这也是其能被用于工业检测的一个关键原因，如BGA、CSP、倒装芯片等，还可检测印刷电路板、封装组件、连接器等的焊点及内部损坏等等。 1895年发展至今，X射线检测技术已应用在多个领域。1895年伦琴发现X射线，20世纪初国外X射线照相技术开始被用于工业探伤，20世纪50年代进入我国工业领域。经过一百多年的发展，X射线检测技术凭借优良的检测能力，已经大规模应用于集成电路及电子制造检测、电池检测、工业铸件、焊件及压力容器检测、异物检测和公共安全检测等领域，前景广阔。 图表8：1895年发展至今，X射线检测技术已应用在多个领域 X射线检测设备的技术壁垒较高，工艺环节复杂。对于不同的应用领域，X射线检测设备的主要技术参数、封装形式、技术特点等差异较大。其中，焦点尺寸决定了检测图像的精度，焦点尺寸越小，检测精度越高；管电压决定了X射线的光子能量和穿透能力，管电压越高，X射线源的穿透能力越强；管电流决定了图像信噪比质量，管电流越高，光子剂量越大，成像信噪比越好。 图表9：不同