2023年三季报点评：三季度盈利环比修复，产业链布局持续深化

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 复合肥 2023年11月06日 云图控股（002539）2023年三季报点评 推荐 （下调） 三季度盈利环比修复，产业链布局持续深化 目标价：9.80元 当前价：8.34元  事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收161.46亿元，同比+7.85%；实现归母净利润7.15亿元，同比-45.14%；实现扣非净利润5.62亿元，同比-55.15%。其中，Q3实现营收53.94亿元，同比/环比分别+40.68%/+6.28%；实现归母净利润2.03亿元，同比/环比分别-35.33%/+29.16%；实现扣非净利润1.85亿元，同比/环比分别-43.58%/+122.93%。  三季度公司盈利环比修复。据百川盈孚统计，今年第三季度硫基复合肥/氯基复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷均价分别为2769.5/2419.2/2778.5/2467.5/24304.5元/吨，分别同比-27.6%/-33.2%/-21.0%/-9.1%/-21.3%，环比-8.4%/-11.7%/-0.3%/+7.9%/+12.0%。磷复肥销售需求回暖叠加黄磷市场价格回暖，推动公司23Q3盈利环比修复。单三季度公司分别实现毛利率/销售净利率10.95%/3.55%，环比+1.22PCT/+0.53PCT。  后市需求有望回暖，公司“资源+产业链”战略布局逐步形成。展望后市，单质肥价格回落后趋于稳定，叠加当前下游较低的库存水平，我们看好冬储叠加春耕将至行情下，复合肥行业产销及盈利的进一步修复。当前公司复合肥产能已达705万吨，并具备43万吨磷酸一铵、60万吨纯碱、6万吨黄磷、5万吨磷酸铁等产能。除此之外，公司在建项目中：1）荆州基地5万吨磷酸铁已建成投产，同时配套的50万吨硫磺制酸、30万吨湿法磷酸及60万吨缓控释复合肥已进入试生产阶段。2）应城基地规划建设100万吨复合肥、70万吨精制盐、20万吨碳酸氢钠，改扩建30万吨两钠、70万吨合成氨，30万吨轻质碱改重质碱等项目。其中30万吨轻质碱改重质碱已于2022年建成投产，70万吨合成氨及100万吨复合肥项目目前正在稳步推进。3）雷波基地规划建设400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。  投资建议：根据2023年前三季度业绩表现，我们将此前对公司2023-2024年的归母净利润预测由20.63、24.97亿元调整为9.43、11.85亿元，并补充2025年盈利预测为14.10，对应PE分别为10.7x、8.5x、7.1x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2024年10倍目标PE，对应目标价9.80元，下调至“推荐”评级。  风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 20,502 21,153 22,441 23,711 同比增速(%) 37.6% 3.2% 6.1% 5.7% 归母净利润(百万) 1,492 943 1,185 1,410 同比增速(%) 21.1% -36.8% 25.7% 19.0% 每股盈利(元) 1.24 0.78 0.98 1.17 市盈率(倍) 7 11 8 7 市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月3日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 120,772.38 已上市流通股(万股) 88,328.71 总市值(亿元) 100.72 流通市值(亿元) 73.67 资产负债率(%) 59.31 每股净资产(元) 6.71 12个月内最高/最低价 12.78/7.59 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《云图控股（002539）2022年三季报点评：复合肥需求清淡致营收环比下滑，产业链布局持续深化》 2022-10-30 《云图控股（002539）2022年半年报点评：二季度业绩延续高增，产业链一体化布局持续完善》 2022-08-20 《云图控股（002539）重大事项点评：雷波东段磷矿获得采矿许可证，公司产业链一体化持续完善》 2022-08-04 -38%-21%-5%12%22/1123/0123/0323/0623/0823/102022-11-04~2023-11-03云图控股沪深300华创证券研究所 云图控股（002539）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,614 4,552 5,628 7,137 营业总收入 20,502 21,153 22,441 23,711 应收票据 0 0 0 0 营业成本 17,380 18,522 19,470 20,412 应收账款 596 786 793 763 税金及附加 91 120 112 119 预付账款 1,720 1,294 1,584 1,694 销售费用 303 338 359 368 存货 3,315 4,052 4,242 4,348 管理费用 597 677 673 711 合同资产 0 0 0 0 研发费用 287 381 337 356 其他流动资产 384 794 822 853 财务费用 139 121 148 144 流动资产合计 9,629 11,478 13,069 14,796 信用减值损失 -16 -17 -16 -16 其他长期投资 12 12 12 12 资产减值损失 -21 -12 -12 -12 长期股权投资 30 30 30 30 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 4,691 4,936 5,147 5,228 投资收益 11 100 42 51 在建工程 1,797 2,397 2,997 3,397 其他收益 105 105 105 105 无形资产 1,188 1,119 1,057 1,001 营业利润 1,782 1,170 1,460 1,729 其他非流动资产 1,358 1,378 1,396 1,421 营业外收入 12 12 12 12 非流动资产合计 9,076 9,872 10,639 11,089 营业外支出 37 37 37 37 资产合计 18,705 21,349 23,708 25,885 利润总额 1,757 1,144 1,435 1,703 短期借款 2,868 2,868 2,868 2,868 所得税 265 173 216 257 应付票据 986 1,714 1,809 1,697 净利润 1,492 972 1,218 1,446 应付账款 1,285 1,461 1,449 1,507 少数股东损益 0 29 33 36 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,492 943 1,185 1,410 合同负债 2,552 2,633 2,793 2,951 NOPLAT 1,610 1,075 1,344 1,569 其他应付款 143 143 143 143 EPS(摊薄)（元） 1.24 0.78 0.98 1.17 一年内到期的非流动负债 744 744 744 744 其他流动负债 456 421 462 502 主要财务比率 流动负债合计 9,035 9,985 10,269 10,413 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,703 2,793 3,883 4,762 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 37.6% 3.2% 6.1% 5.7% 其他非流动负债 208 208 208 208 EBIT增长率 12.2% -33.2% 25.0% 16.7% 非流动负债合计 1,910 3,001 4,091 4,970 归母净利润增长率 21.1% -36.8% 25.7% 19.0% 负债合计 10,945 12,986 14,360 15,384 获利能力 归属母公司所有者权益 7,680 8,260 9,217 10,339 毛利率 15.2% 12.4% 13.2% 13.9% 少数股东权益 79 103 132 163 净利率 7.3% 4.6% 5.4% 6.1% 所有者权益合计 7,759 8,364 9,349 10,502 ROE 19.4% 11.4% 12.9% 13.6% 负债和股东权益 18,705 21,349 23,708 25,885 ROIC 15.8% 9.3% 10.1% 10.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.5% 60.8% 60.6% 59.4% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 71.2% 79.1% 82.4% 81.7% 经营活动现金流 863 1,869 1,959 2,361 流动比率 1.1 1.1 1.3 1.4 现金收益 2,349 1,930 2,234 2,486 速动比率 0.7 0.7 0.9 1.0 存货影响 -587 -737 -190 -107 营运能力 经营性应收影响 -896 248 -286 -68 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.9 经营性应付影响 375 904 83 -54 应收账款周转天数 9 12 13 12 其他影响 -378 -476 117 103 应付账款周转天数 22 27 27 26 投资活动现金流 -1,420 -1,635 -1,636 -1,346 存货周转天数 63 72 77 76 资本支出 -2,483 -1,613 -1,617 -1,321 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.24 0.78 0.98 1.17 其他长期资产变化 1,063 -22 -19 -26 每股经营现金流 0.71 1.55 1.62 1.95 融资活动现金流 2,317 704 753 494 每股净资产 6.36 6.84 7.63 8.56 借款增加 1,222 1,090 1,090 879 估值比率 股利及利息支付 -605 -431 -474 -527 P/E 7 11 8 7 股东融资 1,988 1,988 1,988 1,988 P/B 1 1 1 1 其他影响 -288 -1,944 -1,852 -1,846 EV/EBITDA 6 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 云图控股（002539）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2