上市险企2023年三季报综述：资本市场波动拖累盈利，储蓄需求将推动24“开门红”

资本市场波动拖累Q3净利润增长。受制于三季度权益市场的波动，以及新会计准则下保险公司大部分权益类资产归类在FVTPL科目影响，上市险企净利润受到明显拖累。23年前三季度新会计准则下上市险企归母净利润增速分别为：中国平安（-5.6%）>中国人保（-15.5%）>新华保险（-15.5%）>中国太保（-24.4%）>中国人寿（-36.0%）。 利源分析看，保险合同服务利润和投资利润均呈现负贡献，投资负贡献更大。 寿险NBV较快增长，财险承保盈利小幅下滑，投资收益承压：1）新单需求持续旺盛叠加价值率企稳，NBV延续增长。受益于居民旺盛的储蓄需求新单延续高增，上市险企前三季度NBV较快增长，分别为：中国太保（36.8%）>友邦保险（32.8%）>中国平安（29.9%）>中国人寿（14.0%）。2）财险保费增长分化，赔付增长拖累承保盈利。 大灾频发叠加车辆出行增加带来的赔付增长导致COR有所抬升，分别为：平安财险（99.3%, +1.6pt）、太保财险（98.7%，+1.0pt）、人保财险（97.9%，+1.7pt）。3）资本市场波动导致投资收益承压：上市寿险公司年化总投资收益率：人保寿险（3.1%,-0.8pt）>阳光人寿（2.6%,-1.2pt）>平安人寿（2.6%,-0.2pt）>中国人寿（2.1%,-1.0pt）>太保寿险（1.9%,-1.1pt）>太平人寿（1.6%,-0.4pt）>新华人寿（1.6%,-1.5pt）。 从严监管防范行业费差损风险，预计储蓄需求将推动24年开门红NBV正增长：1）监管强化银保“报行合一”引导行业下调手续费率，预计短期银保新单销售受到影响，而随着客户储蓄需求的持续旺盛叠加银行的中收需求预计销售将逐步回暖。2）监管引导保险公司年度业务平稳发展，防范业务大进大出、激进发展，预计上市险企24年开门红启动时间将延后。考虑到当前保险公司聚焦增员、获客、培训等为开门红蓄势，叠加客户旺盛的保险储蓄需求，预计24年开门红NBV将实现正增长。 投资建议：客户保险储蓄需求预计带来新单增长的持续驱动力，当前监管严格“报行合一”等举措有助于引导行业防范费差损风险，维持行业“增持”。当前上市险企的平均P/EV估值仅为0.52倍（包括中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险），在近十年历史分位数6.6%，考虑到资产端得益于经济指标趋势向好下长端利率修复预期，建议增持资产端弹性更强的中国人寿；财险方面推荐市占率稳稳健且持续高分红率的中国财险。 风险提示：监管不确定性；客户需求持续性不及预期；资本市场波动。 1.投资承压拖累利润，NBV延续增长，COR微升 1.1.资本市场波动拖累净利润增长 新会计准则下利润波动受市场变化影响加大，资本市场波动拖累Q3净利润增长。在新会计准则下，保险公司大部分权益类资产归类在FVTPL科目，导致权益市场波动对利润表造成剧烈影响。受制于三季度权益市场的波动，上市险企净利润受到明显拖累。23年前三季度新会计准则下上市险企归母净利润增速分别为：中国平安（-5.6%）>中国人保（-15.5%）=新华保险（-15.5%）>中国太保（-24.4%）>中国人寿（-36.0%）；23Q3单季归母净利润增速分别为：中国平安（-19.6%）>中国太保（-54.3%）>中国人保（-89.6%）>中国人寿（-103.8%）>新华保险（-120.8%）。 图2：23Q3单季上市险企净利润增速承压（百万元） 图1：23Q1-Q3上市险企净利润大幅承压（百万元） 利源分析看，保险合同服务利润和投资利润均呈现负贡献，投资负贡献更大。我们将上市险企归母净利润拆分为保险合同服务利润、投资利润和其他三个部分。23年前三季度上市险企的保险合同服务利润对归母净利润均呈现负贡献，主要为保险服务费用大幅增加的影响，此外中国人寿和新华保险出现保险服务收入下降的情况，而其原保险保费收入均实现增长，预计主要为23年销售的保单中包含更多具有投资成分的产品在新准则下剔除在保险服务收入之外影响。23年前三季度上市险企保险合同服务利润的贡献度分别为：中国平安（-8.7%）>中国太保（-10.1%）>中国人寿（-11.6%）>中国人保（-13.2%）>新华保险（-24.1%）。投资利润方面仅中国平安和新华保险贡献正收益，其中中国平安主要为23年投资收益明显改善的贡献，而新华保险主要为22年同期有大量的减值损失导致低基数；而其余保险公司一方面受制于资本市场波动带来的权益资产投资收益下滑，另一方面22年同期并未追溯IFRS 9导致高基数，投资利润均为负贡献。23年前三季度上市险企投资利润的贡献度分别为：中国平安（+15.4%）>新华保险（+4.5%）>中国太保（-12.3%）>中国人保（-32.9%）>中国人寿（-45.5%）。 表1：23年前三季度上市险企利源分析 1.2.负债端：寿险NBV较快增长，财险承保盈利小幅下滑 1.2.1.寿险：新单需求持续旺盛叠加价值率企稳，NBV延续增长 2023年前三季度总保费稳定增长。得益于新单销售旺盛推动，2023年前三季度上市险企原保险保费收入维持稳定增长，分别为：中国人保（+10.7%）>中国平安（+7.2%）>中国太保（+6.2%）>中国人寿（+4.5%）>新华保险（+3.7%）。 受益于居民旺盛的储蓄需求新单延续高增，个银双轮驱动。得益于低风险偏好下居民保险储蓄需求持续旺盛，上市险企新单保费延续较快增长，2023年前三季度增速分别为：友邦保险（+52.5%）>中国平安（+23.8%）>中国人保（+16.4%）>中国人寿（+14.8%）>中国太保（+13.1%）>新华保险（+9.5%）。分渠道看，2023年1-9月上市险企个险新单保费增速分别为：中国太保（+20.2%）>新华保险（+4.9%），预计中国太保得益于长航转型推动代理人产能大幅提升带来个险保费显著增长，而新华保险受制于人力同比大幅下滑个险新保增长相对缓慢。2023年1-9月上市险企银保新单保费增速分别为：中国太保（+24.6%）>新华保险（+12.5%）。 其中，银保新单增速较高一方面为较好把握了银行客户旺盛的保本储蓄需求，另一方面主要为持续推动银保价值贡献提升大力发展期交业务，预计银保新保量质同步得到改善。 续保增速仍将较缓，预计主要为22年同期新单负增长压力以及过去几年保险公司为冲刺业务规模采用粗放式发展模式承保了部分低质量业务导致退保影响。2023年1-9月上市险企续期保费增速分别为：中国人保（+4.9%）>中国太保（+2.3%）>新华保险（+1.5%）>中国平安（+1.3%）>中国人寿（-0.2%） 图3：上市险企23Q1-Q3原保险保费收入增速提升（百万元） 图4：上市险企23Q1-Q3新单保费增长较快（百万元） 图5：上市险企23Q1-Q3个险新单表现较好（百万元） 图6：上市险企23Q1-Q3银保新单表现较好（百万元） 产能提升是驱动新单增长的主因，人力规模下滑趋势收窄。人均产能提升是驱动新单增长的主要原因，主要得益于居民旺盛的储蓄需求。产品预定利率切换推动客户需求集中释放，叠加代理人渠道改革效果逐步显现，队伍产能明显改善。其中中国人寿前三季度个险人均期缴保费同比+28.6%，中国平安人均NBV同比+94.4%，中国太保核心人力月人均首年佣金收入及税前收入均同比大幅提升。人力规模下滑趋势收窄。得益于前期人力队伍的集中清虚，当前队伍质量显著提升，代理人脱退的压力有所减小，叠加8、9月保险公司重点进行增员为开门红蓄势，人力规模有企稳趋势。 图7：23年前三季度上市险企代理人降幅同比收窄 图8：23年前三季度上市险企代理人环比改善明显 Q3新业务价值率同比继续下降，环比略有提升。三季度上市险企仍然以销售储蓄类保险为主，产品价值率同比下降；但考虑到新老产品切换后，3.0%定价利率的产品将对价值率有小幅正向贡献，且部分公司8-9月转为主推高价值率的重疾险，新业务价值率环比Q2有所提升。2023年前三季度上市险企新业务价值率分别为：友邦保险（50.9%，同比-5.2pt，环比+0.1pt）>中国平安（23.2%，同比-0.6pt，环比+0.4pt）>中国太保（13.7%，同比+2.2pt，环比+0.5pt）。 图9：23年前三季度上市险企新业务价值率同比下降 图10：23年前三季度上市险企新业务价值率环比改善 表2:23Q3上市险企加大重疾险产品销售，预计推动新业务价值率边际改善 新单增长成为驱动NBV持续改善的主要驱动力。得益于居民储蓄需求的集中释放带来的新单快速增长，上市险企前三季度NBV仍然实现较快增长，分别为：中国太保（36.8%）>友邦保险（32.8%）>中国平安（29.9%）>中国人寿（14.0%）。 图11：23年前三季度上市险企NBV延续较快增长（百万元） 1.2.2.财险：保费增长分化，赔付增长拖累承保盈利 财险行业保费增速分化。上市险企2023年前三季度财险保费增速有所分化，分别为：太保财险（+11.8%）>人保财险（+7.5%）>行业（+7.3%）>平安财险（+1.8%）。其中太保财险、人保财险实行较为积极的业务策略带来保费增长快于行业，而平安财险预计为实现业务结构优化主动放缓低质量业务增长导致保费增速相对较慢。 车险保费稳健增长，预计汽车保有量增长是主要驱动力。2023年三季度得益于汽车保有量稳定增长（截至23年9月汽车保有量3.3亿，同比+4.8%）带来车险保费整体稳健增长。2023年前三季度上市险企车险保费收入增速分别为：平安财险（+6.2%）>行业（+5.8%）>太保财险（+5.5%）=人保财险（+5.5%）。其中，太保财险和人保财险的车险保费增速略低于行业，预计主要为车险行业竞争加剧背景下中小险企加大费用投入，而头部公司根据监管指引主动减少费用投入导致业务增长有所放缓。 非车是财险主要驱动力，保费增速表现有所分化。上市险企非车险增速继续分化，2023年前三季度非车险保费收入增速分别为：太保财险（+19.3%）>人保财险（+9.6%）>平安财险（-6.6%）。其中太保财险创新型业务推动非车险保费维持较快增长；人保财险得益于政策类业务等带来相对稳定增长，农险（同比+16.1%）为主要贡献；而平安财险预计持续收缩高亏损的信保业务导致保费下滑。 图12：23Q1-Q3上市险企财险总保费增速分化（百万元） 图13：23年前三季度汽车保有量推动车险保费稳定增长 图14：23Q1-Q3上市险企车险保费增速延续放缓（百万元） 图15：23Q1-Q3上市险企非车保费增速分化（百万元） 大灾频发叠加车辆出行增加带来的赔付增长导致承保盈利有所承压。23年前三季度财险承保盈利有所下降，主要两大原因，一是三季度台风等巨灾频发导致赔付超预期，根据人保财险业绩发布会披露，1-9月大灾对公司赔付率影响2.6pt，同比22年同期+0.8pt。二是疫后车辆出行恢复导致车险赔付有所抬升。上市险企2023年前三季度综合成本率分别为：平安财险（99.3%,+1.6pt）、太保财险（98.7%，+1.0pt）、人保财险（97.9%，+1.7pt）。 图16：23年Q1-Q3财险公司综合成本率小幅抬高 1.3.资产端：资本市场波动导致投资收益承压 得益于负债端现金流的持续贡献，上市险企投资资产稳健增长。2023年前三季度，主要受益于负债端新单保费快速增长带来的现金流大幅增长，上市险企的投资资产规模增速保持稳定，较年初提升幅度分别为：新华保险（13.1%，环比23H1+3.9pt）>中国太保（11.1%，环比23H1+2.5pt）>中国人寿（9.0%，环比23H1+1.8pt）>中国平安（7.1%，环比23H1+0.4pt）。 图17：23Q1-Q3上市险企投资资产（亿元）总体增速保持稳定 长端利率下行导致净投资收益率趋势下滑。23Q1-Q3受制于长端利率持续下行，保险资金运用的利息收入显著下降，对净投资收益率造成负面影响。上市险企年化净投资收益率分别为：中国平安