商贸零售行业研究：美妆偏淡、把握龙头&新锐品牌成长，黄金珠宝稳健、关注金价

敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 美妆：继续首推成长确定性强的上游制造端防晒剂龙头科思股份。国内美妆零售随渗透率提升、成长性减弱，未来行业格局逐步稳固，建议关注集团化龙头&新趋势/新成分/新渠道/新营销/新组织带来的新锐品牌成长机遇等，具体看： ✓ 1）集团化龙头：强α、品牌运作能力强、产品策略清晰、营销身量大的多品牌多品类矩阵+业绩增长确定性强的珀莱雅； ✓ 2）新趋势/新成分/新渠道/新营销带来的新锐品牌成长机遇：高景气重组胶原蛋白龙头巨子生物（线上&可复美持续发力，明年医美产品开启第二增长曲线）；优化产品&组织效率带来品牌成长：水羊股份（伊菲丹持续放量增厚利润、期待24年御泥坊全新升级亮相）、福瑞达（组织结构改善，颐莲/瑷尔博士成长提速）、丸美股份（主品牌势能向上+彩妆品牌恋火高成长）。 ◼ 黄金珠宝：Q3金价走高、黄金销量增速放缓，板块业绩稳健。10月金价波动、消费者观望情绪抬升，金价波动短期影响投资及消费情绪，关注后续金价走势。 ◼ 美妆：淡季表现偏淡、品牌分化加剧 ✓ 淡季需求走弱、化妆品类社零增速放缓，从累计绝对值推算、单Q3同比+3%。天猫+淘宝受“618”大促虹吸效应影响，Q3美妆品类销售额同比-19%、降幅环比扩大；品牌商发力，叠加平销期兴趣电商转化率相对较高，Q3抖音美妆护肤类目销售额同增70%+、延续高增，体量相当于淘系的71%。 ✓ 3Q23化妆品板块营收/归母净利润104/9.97亿元、同比+2.4%/+107.4%，利润增速高于收入增速主要系青松股份同比大幅减亏，若剔除青松股份影响，营收/归母净利润同比+4.8%/+2%、淡季增速放缓。拆分子板块，1）品牌商：分化加深、3Q23表现趋弱，营收同比+8.5%、增速环比放缓，归母净利润-9.2%、同比转负，龙头珀莱雅增长稳健（收入&利润均同增20%+），优化产品及渠道+聚焦组织效率提升、贝泰妮/福瑞达/丸美股份营收增长环比提速，持续加码营销推广、上海家化/敷尔佳业绩短期承压；2）原料商：龙头科思股份淡季不淡、延续靓丽增长，毛利率/净利率环比继续提升，成长性逐步凸显；3）生产商：需求偏弱+产能利用率较低、业绩延续承压；4）代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会。 ◼ 黄金珠宝：表现稳健、黄金产品持续引领增长，关注金价走势 ✓ 高基数下Q3金银珠宝类社零增速走低，以绝对值推算、单Q3零售额同比持平。黄金产品价增驱动占主导、量微降，Q3全国黄金首饰/金条和金币消费量同比-8.8%/-4.1%，上海金交所黄金日收盘均价同比+19.6%，我们预计金饰需求同比下降主要系去年同期高基数+9月底金价大幅波动增强消费者观望情绪。 ✓ 板块总体，1）成长性：Q3黄金珠宝板块稳健增长，营收同比+10.2%、复合21年同期增10.3%，归母净利润15.9亿元、同比+3.5%，若剔除迪阿股份（钻石镶嵌类需求疲软）、豫园股份（地产业务拖累业绩）影响同比+30.1%，主要系金价处于高位+黄金产品持续景气+订货会加盟商积极性较高。其中，老凤祥&菜百股份受益金价上行、利润弹性更大，潮宏基收入/利润均同增20%+；2）盈利性：受益金价上行毛利率同比提振，收入增长摊薄费用、盈利能力同比提升；3）渠道：Q3开店环比提速或稳健，全年目标望顺利达成。 ◼ 化妆品：新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期、金价剧烈波动 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、美妆：淡季偏淡、品牌分化加剧，把握集团化龙头&新锐品牌成长机遇 ............................ 4 1.1、淡季需求走弱、化妆品类社零增速放缓 ................................................. 4 1.2、板块总体：淡季收入和利润增速放缓 ................................................... 4 1.3、子板块：品牌商分化加剧，原料商龙头延续靓丽增长，生产商/代运营商业绩继续承压 ........ 6 1.3.1、品牌商：分化加剧，毛利率持续优化、普遍加码营销投入拖累盈利表现 ............... 6 1.3.2、原料商：龙头Q3淡季不淡，成长性逐步凸显 ...................................... 8 1.3.3、生产商：业绩延续承压，关注订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复 ................... 9 1.3.4、代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会 ............................. 9 2、黄金珠宝：业绩稳健增长，黄金产品持续引领 ................................................ 10 2.1、高基数下Q3金银珠宝类社零增速走低，黄金产品价增驱动占主导 ......................... 10 2.2、黄金产品景气延续，渠道扩张环比提速/稳健 ........................................... 10 2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力同比提升 .................................................................................... 11 2.2.2、渠道：Q3开店环比提速或稳健，全年目标望顺利达成 ............................. 13 3、投资建议 ................................................................................ 14 4、风险提示 ................................................................................ 14 4.1、化妆品 ............................................................................ 14 4.2、黄金珠宝 .......................................................................... 14 附录：化妆品板块个股样本 ................................................................... 15 图表目录 图表1： 化妆品类社零增速放缓，从累计绝对值推算、单Q3同比+3% ................................ 4 图表2： Q3天猫+淘宝/抖音美妆类目销售额同比-19%/+73%、降幅环比扩大/延续高增 ................. 4 图表3： 3Q23品牌商/原料商/生产商板块营收同比+8%/+13%/-22% .................................. 5 图表4： 3Q23品牌商/原料商板块归母净利润同比-9%/+66% ........................................ 5 图表5： Q3淡季表现偏淡，化妆品板块营收104亿元、同比+2.4% .................................. 5 图表6： 3Q23化妆品板块归母净利润9.99亿元（未包含青松股份）、同比+2% ........................ 5 图表7： 3Q23化妆品板块毛利率同比+5.36PCT、持续优化 ......................................... 6 图表8： 调整后3Q23化妆品板块净利率10.73%、同比-0.17PCT .................................... 6 图表9： 3Q23化妆品板块期间费用率同比+4.34PCT ............................................... 6 图表10： 3Q23化妆品板块销售费用率同比+4PCT、主要系品牌商营销投入普遍加码（单位：PCT）....... 6 图表11： 3Q23品牌商营收同比+8.5%、增速环比放缓 ............................................. 7 图表12： 3Q23品牌商归母净利润-9.2%、同比转负 ............................................... 7 图表13： 3Q23品牌商净利率11.8%、同比-3.4PCT ................................................ 7 图表14： 3Q23品牌商盈利能力同比下降 ........................................................ 7 图表15： 3Q23品牌商毛利率持续优化 .......................................................... 7 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表16： 产品结构改善+聚焦大单品，3Q23品牌商毛利率同比+5.4PCT .............................. 7 图表17： 3Q23品牌商期间费用率同比+2.2PCT ................................................... 8 图表18： 3Q23品牌商销售费用率同比+3.6PCT、营销投入普遍加码 ................................. 8 图表19： 3Q23品牌商管理费用率同比-1.9PCT、持续推进组织运营效率提升 ......................... 8 图表20： 3Q23品牌商研发费用率同比持平 ...................................................... 8 图表21： 原料商3Q23营收同增13.2% .......................................................... 8 图表22： 科思股份表现亮眼拉动原料商3Q23归母净利润同增66% .................................. 8 图表23： 原料商毛利率持续优化、3Q23同比+7.9PCT ............................................. 9 图表24： 原料商盈利能力持续优化、3Q23板块归母净利率同比+4.9PCT ............................. 9 图表25： 生产商3Q23营收增长承压 ............................................................ 9 图表26： 青松股份大幅减亏，生产商3Q23业绩延续承压 .......................................... 9 图表27： 生产商毛利率低基数下修复、3Q23同比+6.3PCT ......................................... 9 图表28： 3Q23青松股份大幅减亏、嘉亨家化归母净利率同比-2.8PCT ............................... 9 图表29： 代运营商营收增长承压