食品饮料行业专题研究报告：需求边际修复，关注成本弹性

投资逻辑 食品板块多数公司三季报业绩超预期，其中速冻、小零食延续高景气趋势，调味品需求具备边际改善。我们认为业绩超预期的主要原因在于，1）一方面系新客户、新产品、新渠道放量，如零食专营店、电商渠道Q3月销持续改善驱动小零食企业收入端维持35%+增速；百胜为代表的连锁餐饮客户积极开店扩张，带动上游供应链千味、宝立等企业B端收入具备25%+增速。2）另一方面系成本端持续优化，且各公司为应对宏观环境压力加强费用管控，净利率得到明显改善。我们认为下半年应持续关注餐饮需求改善，及部分细分龙头的成本拐点。 休闲零食：受益于零食专营开店速度加快，电商渠道持续引流，新产品爬坡上量，盐津、甘源、劲仔对应23Q3收入 增速均在35%+，延续上半年高增态势。1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，消费者随之转移到线上电商、零食专营、会员商超等渠道，多元化为大势所趋。2）产品朝着细分化、差异化、健康化趋势转变，一方面产品形态及组合更加细分和丰富；另一方面产品功效更注重健康、营养、减脂需求。推荐2条主线，1）成本改善标的：上半年葵花籽种植面积大幅提升，预计洽洽新采购季葵花籽成本有望下降双位数，24年具备较高的利润弹性，目前安全边际充足。2）新渠道、新品放量标的：历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本自主可控的盐津铺子。Q3鹌鹑蛋销量超预期，大包装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。 卤味连锁：门店数量稳步增长，但需求恢复不及预期，导致各家单店收入同比下滑。1）从23Q3整体营收情况来看， 只有绝味增长8%，主要系门店稳步拓展，Q3预计净增200家。而煌上煌和紫燕23Q3收入总体持平或者略降，拆解来看门店数相较Q2末小幅增加，收入下滑系单店收入拖累。2）从成本端来看，鸭副价格自20年以来一路上行，年均具备高双位数涨幅。今年年初投苗量持续处于高位，供给端压力缓解，Q3各家毛利率均具备回暖趋势，如绝味、煌上煌Q3毛利率同比+2pct/4pct。紫燕受益于牛肉和禽肉类价格大幅下行，Q3毛利率+11pct。往后看，鸭肉需求逐步恢复，上游供给动力足，8月起已观察到各项鸭副成本断崖式下跌，结合企业的采购和囤货策略，我们预计Q4净利率改善幅度更为明显，明年卤味连锁企业利润弹性值得期待。 调味品：Q3大多基数调味品公司收入增速改善，主要系1）步入下半年C端补库需求增加，且企业主动巩固基地市场 份额，在外埠市场渠道持续扩张和下沉。2）Q3餐饮需求亦边际改善。7-8月为暑期出行旺季，9月为中秋国庆备货，餐饮需求呈缓慢修复态势。我们认为行业需求逐步修复，龙头改革势能有待释放。1)海天当下仍处于去库存&渠道改革阶段，应重点关注终端动销改善，预计Q4低基数叠加库存清理到位，收入增速持续改善。2)中炬董事会改组落地，内部治理完善，主业有望稳健增长。Q3引入多名新高管主导产品营销、运营管理、资本运作，股权激励方案仍在探讨筹备中，后续有望提振内部士气、提高经营效率。3)安琪酵母主动优化亏损的业务单元，Q3收入增长质量提升，11月底开始的新榨季糖蜜价格下行空间值得期待。 速冻食品：速冻赛道在疫情期间由于其便于储存和方便烹饪的特点，整体呈现C端景气度较强，B端业务承压；疫情 后则相反，C端由于前期库存、消费者外出消费增多等因素增速放缓，B端需求弹性凸显。目前来看B端复苏依旧是拉动板块增长的重要主线，大B端以及维持稳健复苏状态；小B端不同渠道间虽然表现分化，但整体持续向好，进入9月份以来，宴席需求明显好转，团餐与社会餐饮也有逐步向上的趋势。随着Q4旺季的到来，餐饮需求或逐步好转，B端业务有望环比持续改善。C端外部需求压力依旧较大，传统渠道下滑较为严重，预计C端改善空间有限。利润端，今年行业成本压力减弱，Q4原材料成本压力较小，叠加各企业费用控制效果明显，预计后续利润率可维持较高水平。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、休闲食品板块：小零食业绩超预期，卤味静待单店修复4 二、调味品板块：需求边际改善，关注估值调整机会8 三、速冻食品板块：B端势头较好，企业稳健增长11 四、风险提示14 图表目录 图表1：休闲食品板块标的23Q1-3/23Q3营收和净利润对比4 图表2：2023年9月零食很忙新增门店数破4000家4 图表3：连锁会员店数量快速扩张4 图表4：魔芋、鹌鹑蛋等健康食材的新品放量速度快5 图表5：2023年劲仔鹌鹑蛋爬坡速度快5 图表6：卤味连锁23H1净开店增速在7%+，Q3预计更高5 图表7：23Q3绝味、紫燕、煌上煌卤单店收入均下滑5 图表8：面粉、棕榈油等大宗商品价格今年持续下行6 图表9：葵花籽价格连续上涨2年，新采购季有望下降6 图表10：休闲食品板块标的23Q1-Q3/23Q3毛利率和净利率对比6 图表11：休闲食品板块标的23Q1-Q3/23Q3期间费率和毛销差对比6 图表12：鸭副价格自5月开始下降（单位：元/kg）7 图表13：鸭苗价格持续回落7 图表14：年初以来牛肉售价持续下降7 图表15：年初以来禽肉类价格持续下降7 图表16：休闲食品板块23-25年重点标的盈利预测8 图表17：社零累计餐饮收入19-23CAGRQ3趋于平稳8 图表18：限额以上餐饮收入恢复更快（单位：%）8 图表19：调味品板块标的23Q1-Q3/23Q3营收和净利润对比9 图表20：基础调味品核心原材料成本变化幅度10 图表21：复合调味品核心原材料成本变化幅度10 图表22：调味品板块标的23Q1-Q3/23Q3毛利率和净利率对比10 图表23：调味品板块标的23H1/23Q2销售、管理费率和毛销差对比11 图表24：调味品重点公司23-25年重点标的盈利预测11 图表25：速冻板块重点公司营收情况12 图表26：速冻板块重点公司利润情况13 图表27：速冻食品公司单季度营收增速13 图表28：速冻食品归母净利润单季度增速13 图表29：速冻食品企业管理费用率与财务费用率13 图表30：速冻食品企业销售费用率与毛利率13 图表31：速冻食品企业毛消差与净利率13 图表32：小麦价格稳中有落（元/吨）14 图表33：棕榈油现货价（元/吨）14 图表34：速冻食品重点公司估值表14 一、休闲食品板块：小零食业绩超预期，卤味静待单店修复 收入端：小零食延续高增，卤味单店依旧承压 休闲零食：受益于零食专营开店速度加快，电商渠道持续引流，新产品爬坡上量，盐津、甘源、劲仔对应23Q3收入增速均在35%+，延续了上半年高增态势。其中盐津收入增速依旧领先，单Q3收入增长46%，系“产品+渠道”双轮驱动。甘源Q3收入端基本符合预期 （同比+37%），主要系零食量贩、电商、会员店渠道驱动。劲仔持续推进大包装策略，鹌鹑蛋扩产贡献增量，Q3收入超预期，同比+46%。洽洽、有友及三只松鼠收入增速环比改善，良品铺子降幅收窄，体现了Q3休闲食品板块较好的复苏态势。 图表1：休闲食品板块标的23Q1-3/23Q3营收和净利润对比 公司名称 23Q1-Q3 营业收入(亿元，%） YOY23Q3 YOY 23Q1-Q3 归母净利润(亿元，%） YOY23Q3 YOY 盐津铺子 30.0 53% 10.0 46% 4.0 81% 1.5 67% 甘源食品 13.1 36% 4.4 37% 2.1 139% 0.9 95% 劲仔食品 14.9 48% 4.9 46% 1.3 47% 0.5 49% 洽洽食品 44.8 2% 13.5 5% 5.1 -19% 2.4 -14% 有友食品 7.6 3% 2.5 12% 1.1 2% 0.3 -40% 三只松鼠 45.8 -14% 9.9 39% 1.7 81% 0.2 41% 良品铺子 60.0 -14% 16.0 -5% 1.9 -33% 0.0 -98% 绝味食品 56.3 10% 18.8 8% 3.9 78% 1.5 22% 煌上煌 15.8 -2% 6.4 0% 1.0 19% 0.2 300% 紫燕食品 28.2 3% 9.9 -3% 3.4 50% 1.6 45% 来源：Wind,国金证券研究所 随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，消费者随之转移到线上电商、零食专营、会员商超等渠道，多元化仍是大势所趋。1）线上天猫、京东大盘流量继续下滑，抖音、拼多多、O2O到家等瓜分线上流量。2）线下商超人流尚未修复，但部分系统已积极变革寻求合作，如主动减少入场费、条码费等。3）传统流通渠道sku较少，购物环境体验较差，亦持续受到冲击。 零食专营、会员商超、CVS等业态凭借良好的购物环境、极高的性价比和便捷程度持续发力。如零食很忙9月门店数量超4000家，环比6月新增1000家，开店速度持续提升。中国连锁经营协会抽样调查结果显示，2020年主要品牌会员店门店不足40家，2021年超过120家，2022年超过180家，仓储式会员店是少有保持增长的超市业态。山姆会员店预计 23年底开设48家（同比+20%），注册会员数量更是以每年30%的增速扩张。 图表2：2023年9月零食很忙新增门店数破4000家图表3：连锁会员店数量快速扩张 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 门店数量（家）YOY（右轴） 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 0% 200 150 100 50 0 202020212022 主要品牌会员店数量(个)YOY 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 来源：零食很忙官网，国金证券研究所来源：中国连锁经营协会，国金证券研究所 产品朝着细分化、差异化、健康化趋势转变，各家新品表现较为突出。1）产品形态及组合更加细分和丰富。盐津推出片状素毛肚的全新子品牌“大魔王”，持续强化魔芋行业领先优势；卫龙亦推出霸道熊猫、小魔女等子品牌，覆盖麻辣面制品、大片魔芋制品；甘源补充调味坚果新口味，今年推出的藤椒腰果反响较好。2）产品功效更注重健康、营养、减脂需求。如劲仔的鹌鹑蛋从年初月销1500w提升至9月底的4400w，Q4仍在持续爬坡。 图表4：魔芋、鹌鹑蛋等健康食材的新品放量速度快图表5：2023年劲仔鹌鹑蛋爬坡速度快 10 8 6 4 2 0 卫龙-菜制品盐津-魔芋盐津-蒟蒻劲仔-禽肉制品 200% 150% 100% 50% 0% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月3月6月9月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 22H1销售额（亿元）23H1销售额（亿元）yoy 劲仔鹌鹑蛋单月销售额（万元）环比 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：劲仔食品公司公告，国金证券研究所 卤味连锁：门店数量稳步增长，但需求恢复不及预期，导致各家单店收入同比下滑。从23Q3整体营收情况来看，只有绝味增长8%，主要系门店稳步拓展，Q3预计净增200家；其他业务收入增速更快，尤其是绝配供应链体量快速扩张。而煌上煌和紫燕23Q3收入总体持平或者略降，拆解下来各家门店数相较Q2末仍有小幅增加，收入下滑系单店收入拖累。 单店收入方面，交通枢纽门店恢复超预期，其单店收入约为其他门店的5-6倍，而社区体和商圈店表现仍不及预期。因此周黑鸭整体修复较好，而绝味、紫燕、煌上煌单店收入仍有缺口，绝味缺口较小系今年加大高势能趋于开店力度，煌上煌下滑最多系其今年仍以社区门店为重心。从老店情况来看，绝味亦具备较强的经营韧性，行业需求整体承压，但老店基本恢复到19年同期水平。