A股投资策略周报：勇做“弄潮儿”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后较大可能是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。期间，美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。 当下市场聚焦：1、2023Q3财报透露了哪些信号？2、四季度国内经济基本面怎么看？3、展望明年4%会是10年期美债利率的下行终点吗？4、请更新A股、港股市场的短期与中长期走势预判？ 2023Q4国内经济及企业盈利展望：期望勿高 三季度财报盈利修复的背后是国内需求边际改善及价格降幅收窄所致，但展望前景仍有三大疑点或制约企业业绩改善的持续性：首先，基于我们框架下的核心指标：薪资+就业持续改善的幅度有限，将不太可能促成超额储蓄明显释放，形成较为明显的增量需求；其次，价格持续上行或难以维系，因为增量需求偏弱及产能利用率恐难持续提升，甚至明年价格或再次下探；第三，企业CAPEX与盈利背离，或显示出国内经济预期依然较差；最后，年内企业实际回报率很可能维持在底部较低水平，甚至明年有进一步下探可能性，将从微观层面反应国内当前经济的困境。 10年期美债利率下行将不止于4% 短短三个交易日美债利率便由4.9%降至最低4.5%水平，降幅明显超出市场预期。即便当前我们基于美联储对长 期通胀及利率的预期假设测算出明年10年期美债利率或维持在4%左右，然而，一旦美国降息周期开启，“短期实际利率”和“通胀预期”均可能面临明显下修，冲击美债利率突破4%关卡加速下行。届时，美国弱需求亦将驱动美债期限溢价趋于收窄，直到美债信用风险出现为止。综上，未来10年美债利率的下行空间或可能持续超出市场预期。 超预期的“幸福”，正向我们加快靠近 A股、港股反弹稳了，甚至可能超预期迎来一波主升浪——背后是10年期美债利率超预期加速下行，北向资金或趋势性、明显回流。其中，港股弹性更佳，我们应保持阶段性乐观。然而，中长期不看反转甚至偏向谨慎：一方面，明年海外流动性陷阱或打断反弹逻辑；另一方面，国内经济复苏趋势不明确，甚至或出现“二次探底”。 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹” （一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括： （1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，恒生科技；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济复苏明显低于预期；美国失业率上行速度超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.12023Q4国内经济及企业盈利展望：期望勿高4 2.210年期美债利率下行将不止于4%5 2.3超预期的“幸福”，正向我们加快靠近5 2.4风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”6 三、市场表现回顾6 3.1市场回顾：宽基指数均收涨，一级行业涨跌互现6 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值涨多跌少8 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升9 3.4盈利预期：指数盈利预期全面下调12 四、下周经济数据及重要事件展望15 风险提示16 图表目录 图表1：外来务工人员的就业情况再次走弱5 图表2：企业实际回报率尚处于较低水平5 图表3：本周（10.30-11.3）宽基指数均收涨，一级行业涨跌互现7 图表4：本周（10.30-11.3）一级行业涨跌互现，传媒、电子、食品饮料等涨幅居前8 图表5：本周（10.30-11.3）A股、海外主要指数估值均涨多跌少9 图表6：本周（10.30-11.3）各行业估值涨跌互现9 图表7：万得全AERP接近“1倍标准差上限”10 图表8：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”10 图表9：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”10 图表10：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”10 图表11：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表12：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表13：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表14：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表15：金融的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表16：周期的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表17：消费的ERP接近“1倍标准差上限”11 图表18：成长的ERP接近“2倍标准差上限”11 图表19：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”12 图表20：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表21：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表22：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表23：本周（10.30-11.3）指数盈利预期全面下调13 图表24：本周（10.30-11.3）多数行业盈利预期小幅下调14 图表25：下周全球主要国家核心经济数据一览15 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后较大可能是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。期间，美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。 当下市场聚焦：1、2023Q3财报透露了哪些信号？2、四季度国内经济基本面怎么看？3、展望明年4%会是10年期美债利率的下行终点吗？4、请更新A股、港股市场的短期与中长期走势预判？ 二、策略观点及投资建议 2.12023Q4国内经济及企业盈利展望：期望勿高 2023Q3财报出炉，全A（非金融）营收累计同比继续放缓至2.9%,但放缓幅度明显收窄；且归母净利润有明显改善，降幅从-9.1%收窄至-3.9%。期间，ROE略升0.1pct至9.3%，净利率基本持平，资产周转率则连续2个季度回升，再看CAPEX仅有5.5%，创年内新低。我们分析认为，三季度财报盈利修复的背后是国内需求边际改善及价格降幅收窄所致，但展望前景仍有三大疑点或制约企业业绩改善的持续性：1、国内需求回升力度及持续性几何？2、PPI等价格指标可以持续向上吗？3、企业CAPEX与盈利背离暗含什么？ 首先，从需求角度来看，基于我们框架下的核心指标：薪资+就业谈谈需求复苏的力度与可持续性。9月城镇新增就业增速为1.9%，增速环比下降了近1pct，结束了此前连续4个月改善的态势。究其原因：一方面是此前拉动就业的外来农村户籍人口的失业率再次上升，或受到基建、地产等项目开工率下降影响。事实上，不仅房地产投资增速降至-9.1%，创年内新低，而且基建投资增速亦由年初12.2%降至8.6%，增速呈现趋势性放慢。另一方面，国内各行各业均尚未有薪资上涨及业务扩张预期，将限制国内劳工市场的整体复苏空间。因此，我们预计年内薪资、就业持续改善的幅度有限，将不太可能促成超额储蓄明显释放，形成较为明显的增量需求。 其次，价格持续上行或难以维系，增量需求偏弱，产能利用率恐难持续提升。前面我们已经论述了国内缺乏明显增量需求，那么，美国经济放缓迹象越发明显，则将加剧外需收缩。美国不仅制造业PMI、服务业PMI再次放缓，劳工市场更是呈现出越发明显的恶化态势，失业率连续两个月3.8%之后，10月进一步升至3.9%。事实上，这些数据均符合我们此前一系列报告判断美国经济、通胀等数据今年三季度见顶的观点，但不得不说也将加大对我国外需的抑制压力。需求不足，同样会反应在生产之中，例如，我们观察到10月国内PMI分项的生产指数再次明显下降1.8pct，并拖累整体制造业PMI再次回落至49.5荣枯线以下。这意味着，国内工业用电趋于修复的态势可能很快将被“打断”，随之而来的将是工业增加值、营收、产能利用率的再次拐头回落，并最终影响到PPI等价格易跌难涨。事实上，有两个影响价格的因素值得我们关注：一是M1实际上领先于PPI约9个月，其今年一季度冲高后便呈现趋势性回落，显然PPI价格回升将大概率不可持续。二是原油价格，一旦未来美国失业率触及4.1%上方，或意味着美国经济衰退趋势确立，届时，能源需求端将替代地缘政治等供给端影响，主导原油价格进入下行周期，或最终成为压倒国内原材料价格的“一根稻草”。 第三，谈谈企业CAPEX与盈利背离，或显示出国内经济预期依然较差。以史为鉴，企业利润往往伴随着资本开支（CAPEX）扩张，正向反应了企业赚钱效应回升并愿意投入更多资本，暗含了企业对行业复苏趋势的乐观性；反之，企业短期盈利虽在改善，但行业前景、趋势看不清，企业投资意愿偏谨慎。这也可以从微观上去解释M1持续疲弱的原因，企业“花钱”意愿依旧低迷。 最后，呈现一张企业“实际回报率”的图，或可以从微观层面反应国内当前经济的困境。2023Q3国内企业实际回报率如期回暖，按季环比提升0.1pct至1.4%，暂时性结束了2022年以来的下行态势，甚至可以说明显改变了今年上半年期间加速下行的态势。但是考虑到PPI价格、产能利用率等因素并不具备修复的可持续性，意味着：未来既看不到ROE明显地上升趋势，也看不到实际利率明显地下行趋势。显然，年内企业实际回报率很可能维持在底部较低水平，甚至明年随着PPI再次拐头向下，仍有进一步下探可能性。 图表1：外来务工人员的就业情况再次走弱图表2：企业实际回报率尚处于较低水平 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.210年期美债利率下行将不止于4% 我们在上期报告《兼论美债利率方向与A股反弹的持续性》中分析了影响美债利率的三大因子，包括未来短期实际利率、通胀预期和期限溢价，提出：今年四季度10年期美债收益率将大概率回落。基于：（1）期限溢价或因美债发行量回落及沽空比例下降将不再成为影响美债利率攀升的核心驱动；（2）11月不加息，美联储货币政策的“首次转向”将得以确认；（3）通胀预期趋势下降。事实上，在美联储宣布不加息当日，10年期美债利率已迅速下跌近4%，短短三个交易日内便由4.9%降至最低4.5%水平，降幅明显超出市场预期。倘若按照美联储对长期通胀及利率的预期假设，我们很自然可以测算出10年期美债利率或维持在至少4%以上水平，那么，是否意味着美债利率下行空间已较为有限？事实上，我们发现影响美债利率的另外两个因子，“未来短期实际利率”和“通胀的预期”虽然作为美联储管理目标，但两者在历史上又常常反过来影响美联储决策甚至调整目标。比如，2021H2美国经济回暖、通胀已升至4%左右、货币紧缩预期明显抬升，但对应的长期通胀预期仅2.5%、短期实际利率-1%，甚至期限溢价亦接近0的状态，导致当时10年期美债持续保持1.5%左右水平——显然被明显低估。2022Q1美联储加息开启，触发美联储普遍上修未来短期实际利率、通胀预期及期限溢价等目标，至此之后美债利率上行空间全面打开。这告诉我们，即便当前我们基于美联储上述假设测算出明年10年期美债利率或维持在4%左右，然而，一旦美国经济衰退趋势得到确认，随着降息周期开启，“未来短期实际利率”和“通胀的预期”两大因子将可能明显下修，并冲击美债利率突破4%关卡加速下行。届时，即便美债依然可能超发，但考虑到需求决定趋势的逻辑，只要是美国经济需求端出问题，期限溢价也将大概率趋于收窄，直到美债信用风险出现为止。综上，未来10年美债利率