吨价优化不惧短期销量压力，来年成本红利有望释放

买入 2023年10月30日 吨价优化不惧短期销量压力，来年成本红利有望释放 Q3业绩表现符合预期：2023年前三季度公司共实现收入/归母净利润分别为309.8/49.1亿元，同比+6.4%/+15%，归母扣非净利润23.0亿元，同比+19.1%。其中23Q3收入/归 母净利 润 分别 为93.9/14.8亿 元 ，同 比-4.6%/+4.7%，归母扣非净利润6.8亿元，同比+7.8%。 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2522 2101 普低档收缩，中高档稳健，吨价加速快跑：前三季度公司实现啤酒总销量729.4万千升，同比基本持平，每千升营收4,247元/千升，同比+6.2%，价增为公司期内收入主要增长来源。其中Q3销量227.1万千升，同比-11.3%，主因受去年同期高基数、以及今年多地暴雨天气造成单季度现饮消费需求减弱等影响。尽管行业总销量面临不利影响，公司Q3单季度每千升营收4,133元/千升，同比+7.5%，环比Q1、Q2持续加速。分品牌看，青岛啤酒、其他品牌前三季度销量分别409.0/320.4万千升，同比+3.5%/-3.7%，单Q3分别为127.8/99.3万千升，同比-5.5%/-17.7%。高端化方面，前三季度主品牌的中高档及以上产品销量共计290.2万千升，同比+11%，其中单Q3销量92.7万千升，同比+3.3%。公司Q3单季度总销量同比下滑主要体现为普低档产品投放量大幅收缩，中高档及以上产品则逆势保持稳健增长，公司前三季度中高档及以上产品销量合计占比为39.8%，同比+3.9pct。 主要数据 行业啤酒/食品饮料股价60.25港元目标价77.94港元(+29.4%)股票代码168(HK)港股股本6.55亿股港股市值394.68港元52周高/低85.01/53.01港元每股净资产21.11港元主要股东青岛市国资委(29.7%) 盈利能力稳步攀升，成本收缩趋势可期:前三季度，公司产品结构优化成效下，综合毛利率39.7%，同比+1.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/3.3%/0.1%/-1.1%，同比+0.17/-0.44/+0.01/ +0.01pct，最终归母净利率为15.8%，同比+1.18pct。分季度看，单Q3公司毛利率为40.9%，同比+2.92pct，毛利率优化幅度较Q1、Q2均大幅提升，主要由结构优化带动。此外今年以来行业原材料价格形成下行趋势，公司23Q3单季度平均千升成本2,442元/千升，同比+2.4%，环比Q2-0.43%，成本压力有所缓解，我们认为公司23Q2、Q3仍以消化去年高价大麦为主，预计随高价库存消耗后，后续低价成本有望在报表端逐渐呈现。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/3.9%/0.1%/-1.2%，同比+0.51/+0.04/+0.01/+0.15pct，Q3归母净利率为15.8%，同比+1.41pct。考虑到当前“双反”政策取消，澳麦或将回归中国市场，后续国内进口大麦价格仍有望维持下降趋势，预计来年公司有望成本红利进一步释放。 目标价77.94港元，买入评级：23Q4同期基数压力明显减弱，全年销量有望保持正增长。考虑到当前国内经济指标正持续恢复，叠加啤酒行业高端化切换的趋势较为明确，预计随消费力逐渐复苏有望加速整体行业销量及产品结构协同并进，叠加当前公司成本端压力已呈现拐点趋势，综上我们预计公司2023-2025年有望分别实现净利润43.6/53.9/63.0亿元，目标价77.94港元，相当于24财年盈利预测的18倍PE，距离当前股价具有+29.4%的涨幅空间，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)高端化不及预期；2)经济复苏低于预期。 来源：彭博 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。