吨价优化不惧短期销量压力，来年成本红利有望释放

青岛啤酒（168.HK） 更新报告 买入 2023年10月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万人民币）30,16732,17234,40936,45938,418变动（%）8.7%6.6%7.0%6.0%5.4%归母净利润（百万人民币）3,1553,7114,3625,3866,296变动（%）43.3%17.6%17.5%23.5%16.9%每股收益（人民币）2.332.743.223.974.65市盈率@60.25港元(倍)23.820.217.213.911.9每股派息（人民币）1.101.301.601.972.31股息现价比（%）2.0%2.4%2.9%3.6%4.2%黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2522 2101 主要数据 行业 啤酒/食品饮料 股价 60.25港元 目标价 77.94港元 (+29.4%) 股票代码 168(HK) 港股股本 6.55亿股 港股市值 394.68港元 52周高/低 85.01/53.01港元 每股净资产 21.11港元 主要股东 青岛市国资委(29.7%) 吨价优化不惧短期销量压力，来年成本红利有望释放  Q3业绩表现符合预期：2023年前三季度公司共实现收入/归母净利润分别为309.8/49.1亿元，同比+6.4%/+15%，归母扣非净利润23.0亿元，同比+19.1%。其中23Q3收入/归母净利润分别为93.9/14.8亿元，同比-4.6%/+4.7%，归母扣非净利润6.8亿元，同比+7.8%。  普低档收缩，中高档稳健，吨价加速快跑：前三季度公司实现啤酒总销量729.4万千升，同比基本持平，每千升营收4,247元/千升，同比+6.2%，价增为公司期内收入主要增长来源。其中Q3销量227.1万千升，同比-11.3%，主因受去年同期高基数、以及今年多地暴雨天气造成单季度现饮消费需求减弱等影响。尽管行业总销量面临不利影响，公司Q3单季度每千升营收4,133元/千升，同比+7.5%，环比Q1、Q2持续加速。分品牌看，青岛啤酒、其他品牌前三季度销量分别409.0/320.4万千升，同比+3.5%/-3.7%，单Q3分别为127.8/99.3万千升，同比-5.5%/-17.7%。高端化方面，前三季度主品牌的中高档及以上产品销量共计290.2万千升，同比+11%，其中单Q3销量92.7万千升，同比+3.3%。公司Q3单季度总销量同比下滑主要体现为普低档产品投放量大幅收缩，中高档及以上产品则逆势保持稳健增长，公司前三季度中高档及以上产品销量合计占比为39.8%，同比+3.9pct。  盈利能力稳步攀升，成本收缩趋势可期:前三季度，公司产品结构优化成效下，综合毛利率39.7%，同比+1.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/3.3%/0.1%/-1.1%，同比+0.17/-0.44/+0.01/ +0.01pct，最终归母净利率为15.8%，同比+1.18pct。分季度看，单Q3公司毛利率为40.9%，同比+2.92pct，毛利率优化幅度较Q1、Q2均大幅提升，主要由结构优化带动。此外今年以来行业原材料价格形成下行趋势，公司23Q3单季度平均千升成本2,442元/千升，同比+2.4%，环比Q2-0.43%，成本压力有所缓解，我们认为公司23Q2、Q3仍以消化去年高价大麦为主，预计随高价库存消耗后，后续低价成本有望在报表端逐渐呈现。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/3.9%/0.1%/-1.2%，同比+0.51/+0.04/+0.01/+0.15pct，Q3归母净利率为15.8%，同比+1.41pct。考虑到当前“双反”政策取消，澳麦或将回归中国市场，后续国内进口大麦价格仍有望维持下降趋势，预计来年公司有望成本红利进一步释放。  目标价77.94港元，买入评级：23Q4同期基数压力明显减弱，全年销量有望保持正增长。考虑到当前国内经济指标正持续恢复，叠加啤酒行业高端化切换的趋势较为明确，预计随消费力逐渐复苏有望加速整体行业销量及产品结构协同并进，叠加当前公司成本端压力已呈现拐点趋势，综上我们预计公司2023-2025年有望分别实现净利润43.6/53.9/63.0亿元，目标价77.94港元，相当于24财年盈利预测的18倍PE，距离当前股价具有+29.4%的涨幅空间，维持买入评级。  重要风险：1）食品安全；2)高端化不及预期；2)经济复苏低于预期。 第一上海证券有限公司 2023年10月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析单位：百万人民币,财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币,财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入30,166.81 32,171.57 34,409.04 36,459.22 38,418.17 盈利能力 营业成本(19,091.13) (20,317.93) (21,111.38) (21,514.74) (21,926.16) 毛利率 (%)36.7%36.8%38.6%41.0%42.9%毛利11,075.67 11,853.63 13,297.66 14,944.48 16,492.01 净利率(%)10.5%11.5%12.7%14.8%16.4% 销售费用(4,096.87) (4,199.50) (4,521.27) (4,772.11) (4,949.90) 管理费用(1,692.55) (1,473.37) (1,544.94) (1,616.44) (1,683.48) ROE(%)14.4%15.2%16.6%18.7%19.2% 研发费用(30.89) (62.95) (70.32) (73.87) (77.66) ROA(%)7.4%7.9%8.8%10.1%10.8% 财务费用243.19 420.81 453.33 482.23 510.22 营业利润4,454.95 5,000.93 5,878.91 7,261.17 8,487.57 营运表现 营业外收入32.71 20.35 21.76 23.06 24.30 SG&A/收入(%)19.3%17.8%17.8%17.7%17.5% 营业外支出(8.69) (15.13) (16.18) (17.15) (18.07) 实际税率 (%)27.3%24.0%24.0%24.0%24.0%利润总额4,478.98 5,006.14 5,884.49 7,267.08 8,493.80 股息支付率 (%)47.6%47.8%50.0%50.0%50.0% 所得税(1,222.73) (1,201.42) (1,412.21) (1,744.02) (2,038.42) 净利润3,256.24 3,804.72 4,472.27 5,523.06 6,455.38 库存周转天数6569696969 归属于母公司股东的净利润3,155.46 3,710.63 4,361.67 5,386.47 6,295.73 应付票据及账款天数5763636363基本每股收益2.328 2.736 3.218 3.974 4.645 应收票据及账款天数21111增速（%）财务状况营业收入8.7%6.6%7.0%6.0%5.4%净负债/股本0.010.010.010.010.01营业利润37.1%12.3%17.6%23.5%16.9%收入/总资产0.690.660.670.670.64归母净利润43.3%17.6%17.5%23.5%16.9%总资产/股本1.961.921.891.811.75资产负债表现金流量表单位：百万人民币,财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币,财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 货币资金14,597.59 17,854.93 22,946.64 25,848.68 33,047.23 经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款124.93 124.10 142.25 139.97 157.41 净利润3,256.24 3,804.72 4,472.27 5,523.06 6,455.38 预付款项227.99 281.87 247.90 291.99 258.22 折旧与摊销1,096.71 1,075.87 1,150.82 1,215.28 1,279.75 其他应收款674.82 682.77 (1,573.64) 665.75 (1,591.00) 长期待摊费用摊销34.61 41.62 39.39 39.39 39.39 存货3,493.00 4,152.19 3,791.55 4,303.96 3,946.36 存货的增加(219.59) (662.01) (360.63) 512.41 (357.60) 固定资产10,148.83 11,009.08 10,266.35 10,484.86 10,650.28 经营性应收项目的减少25.27 (106.27) 2,238.26 (2,237.11) 2,239.30 在建工程762.29 456.53 456.53 456.53 456.53 经营性应付项目的增加3,375.76 1,690.89