营收稳步增长，提价对冲成本压力，红利有望释放

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2021年10月25日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 48.85元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 832.86 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 40,685.26 流通A股市值(百万元) 40,256.35 每股净资产(元) 8.10 资产负债率(%) 42.81 一年内最高/最低(元) 67.88/39.00 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-半年报点评:提价效应显现，定增开启产能新一轮建设周期》 2021-07-23 2 《安琪酵母-季报点评:各业务单元增长良好，酵母龙头竞争优势持续显现》 2021-04-15 3 《安琪酵母-年报点评报告:强定价权奠定公司高景气，平台化发展构筑经营壁垒》 2021-03-27 股价走势 营收稳步增长，提价对冲成本压力，红利有望释放 事件：公司2021年前三季度实现营收75.94亿元，同比+18.17%，实现归母净利润10.18亿元，同比+0.54%。其中，Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，实现归母净利润1.90亿元，同比-35.23%。 营业收入稳步增长，价格贡献有望在四季度逐步显现。公司21Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，环比增速较二季度有所放缓，主因一是受疫情反复影响，餐饮恢复较为缓慢，但整体仍呈现较强的稳定性。其中酵母及深加工业务前三季度实现营收59.58亿元，同比+17.76%。二是受海运费用大幅上涨影响，推测出口业务有所放缓，前三季度国外业务实现营收20.70亿元，同比+10.81%，较上半年同比增速12.67%有所放缓。展望四季度，公司营收有望维持稳健增长，特别是在提价之后，营收的稳定性有望强化。公司在四季度为应对糖蜜等成本的上涨，对部分产品进行了提价，以对冲成本带来的压力，我们预计提价红利有望在四季度和明年逐步显现。 成本压力较大，公司盈利能力承压。公司21Q3实现归母净利润1.90亿元，同比-35.23%，三季度归母净利润率同比-6.03pcts至8.06%。盈利能力的下滑一方面是糖蜜等成本的大幅上涨，产品结构承压；另一方面与激励等费用计提有关。毛利率方面，公司2021年Q3实现毛利率24.58%，同比-14.72pcts，主要原因为原材料成本提高以及新会计准则将与销售相关的运费调整至主营业务成本所致。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-6.03pcts/+1.29pcts/-0.05pcts/-1.17pcts至5.99%/4.47%/5.15%/0.53%，其中，销售费用率下降明显，主要原因为会计准则调整，管理费用率上涨主因激励费用增加。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比-72.49%至4.20亿元，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。未来随着公司提价的落地，成本影响有望对冲，考虑到糖蜜等成本的周期波动影响，需密切观察成本变动对提价红利的表现。 国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。另一方面，国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时公司修改定增预案，定增投产产能提升有望进一步加强公司的竞争能力，加速产能布局。通过国内外市场的多点布局，公司发展有望步入新阶段。而随着公司相关产能的逐步建设，提价红利逐渐显现，公司业绩有望维持稳健增长。此外，公司也公告将建设糖蜜储罐，随着公司糖蜜储能的建设，未来公司有望平滑糖蜜成本波动，进一步加强公司业绩稳定性。 投资建议：根据公司三季报和未来展望，即提价落地、定增投产、糖蜜储能建设，我们将公司2021-2023年营收由103.80/116.41/131.15亿元调整至103.76/119.91/141.56亿元，同比+16.15%/+15.57%/+18.05%，归母净利润由15.80/18.27/21.23亿元调 整 至14.01/16.66/20.72亿 元 ， 同 比+2.15%/+18.90%/+24.41%，EPS分别为1.68/2.00/2.49元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。 -25%-16%-7%2%11%20%29%2020-102021-022021-06安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,652.75 8,933.04 10,376.09 11,991.49 14,156.23 增长率(%) 14.47 16.73 16.15 15.57 18.05 EBITDA(百万元) 1,940.95 2,541.21 2,202.65 2,545.44 3,098.62 净利润(百万元) 901.50 1,371.51 1,401.01 1,665.78 2,072.33 增长率(%) 5.23 52.14 2.15 18.90 24.41 EPS(元/股) 1.08 1.65 1.68 2.00 2.49 市盈率(P/E) 45.13 29.66 29.04 24.42 19.63 市净率(P/B) 8.09 6.91 5.59 4.86 4.17 市销率(P/S) 5.32 4.55 3.92 3.39 2.87 EV/EBITDA 13.92 17.08 18.85 16.01 12.95 资料来源：wind，天风证券研究所 qRtOoQnNzRsNzRoPsOxOsO7NcM6MnPpPtRnMiNmNpPeRpNtO9PrQqNwMoNyQuOmOtM 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 663.69 1,107.10 1,556.41 2,398.30 2,831.25 营业收入 7,652.75 8,933.04 10,376.09 11,991.49 14,156.23 应收票据及应收账款 813.61 799.01 1,218.56 1,161.26 1,544.60 营业成本 4,973.98 5,896.13 6,840.76 7,806.41 9,172.47 预付账款 126.88 179.20 198.89 222.13 270.47 营业税金及附加 69.19 79.45 89.23 100.73 117.21 存货 1,992.05 1,993.07 2,947.48 2,907.33 3,972.03 营业费用 885.08 645.72 756.42 947.33 1,111.26 其他 269.71 366.74 294.73 303.38 359.78 管理费用 255.70 313.83 412.41 489.70 565.47 流动资产合计 3,865.94 4,445.12 6,216.06 6,992.39 8,978.12 研发费用 333.46 386.19 505.04 563.66 601.09 长期股权投资 23.57 20.22 14.22 16.22 19.22 财务费用 78.43 104.09 78.96 79.96 91.32 固定资产 5,195.25 5,203.83 5,257.50 5,228.68 5,681.89 资产减值损失 (17.76) (46.96) 24.00 30.00 30.00 在建工程 343.46 333.28 512.48 723.01 379.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 291.75 368.06 359.92 360.81 365.51 投资净收益 (6.55) (3.35) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 186.66 436.67 262.51 291.16 325.94 其他 (18.09) (67.67) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 6,040.70 6,362.05 6,406.63 6,619.89 6,772.39 营业利润 1,099.32 1,625.59 1,664.27 1,978.70 2,460.40 资产总计 9,906.64 10,807.18 12,622.69 13,612.27 15,750.51 营业外收入 13.85 14.02 11.00 12.96 12.66 短期借款 787.24 1,141.05 1,106.25 1,862.01 1,857.40 营业外支出 4.16 12.47 7.11 7.92 9.17 应付票据及应付账款 1,204.76 1,182.48 1,667.83 1,584.83 2,186.07 利润总额 1,109.01 1,627.13 1,668.15 1,983.74 2,463.89 其他 996.21 801.52 1,137.76 873.66 1,229.08 所得税 169.13 205.00 206.60 249.85 307.99 流动负债合计 2,988.21 3,125.05 3,911.84 4,320.51 5,272.55 净利润 939.88 1,422.13 1,461.55 1,733.89 2,155.91 长期借款 1,428.62 1,245.15 871.45 272.51 0.00 少数股东损益 38.38 50.62 60.54 68.11 83.58 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 901.50 1,371.51 1,401.01 1,665.78 2,072.33 其他 192.42 249.08 202.25 214.59 221.97 每股收益（元） 1.08 1.65 1.68 2.00 2.49 非流动负债合计 1,621.04 1,494.23 1,073.71 487.10 221.97 负债合计 4,609.25 4,619.28 4,985.55 4,807.61 5,494.53 少数股东权益 267.54 297.98 358.52 426.63 510.21 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 824.08 824.08 832.86 832.86 832.86 成长能力 资本公积 651.97 653.49 644.71 644.71 644.71 营业收入 14.47% 16.73% 16.15% 15.57% 18.05% 留存收益 4,492.37 5,529.87 6,445.76 7,545.17 8,912.91 营业利润 12.65% 47.87% 2.38% 18.89% 24