节奏调整，稳健前行

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-11-02 收盘价(元) 119.91 流通股本(亿股) 15.02 每股净资产(元) 34.59 总股本(亿股) 15.06 最近12月市场表现 洋河股份 沪深300 35% 25% 15% 5% -5% -14% 分析师孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1.《省外势能良好，经营稳中求进》 2023-08-30 2.《省内深耕持续推进，数字化赋能营销升级》2023-06-05 3.《开局符合预期，经营稳步向前》 2023-04-28 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现营收302.8亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润102.0亿元，同比增长12.5%。2023Q3分别实现营收、归母净利、扣非归母净利84.1、23.4、24.5亿元，同比增长11.0%、7.5%11.4%。 Q3环比降速，省外优势延续。2023Q3实现公司收入/扣非归母净利润分别同增11.0%/11.4%，同比增速环降。截至2023Q3末，公司合同负债为55.2亿元，环比增长3.6%，预收款整体稳定。分产品看，我们预计，受益宴席回补推动，水晶梦及天之蓝增速相对占优，此外公司持续推进省外产品升级，天之蓝有望实现双位数增长。双节动销推动海之蓝及M6+环比有所提升，但全年来看受制于基数较高及公司稳价控货，二者增速相对承压。分区域来看，省外凭借海、天充分受益大众价格带复苏红利，同时结构升级推动增速更具弹性 结构变动扰动毛利率，扣非净利率整体稳定。2023Q3公司实现毛利率74.9%，同比下滑1.2pct，主要系结构调整所致。2023Q3公司净利率为27.9%同比下滑0.85pct。其中销售费用率同比提升1.53pct至15.48%，我们预计主要系旺季促销力度加大及广告费用增长所致。管理费率同比下滑0.96pct，税金及附加占比同比增加0.06pct。综上，公司2023Q3实现扣非净利率29.2%，同比增长0.1pct，盈利能力整体稳定。 适时调整节奏，稳步高质发展。面对竞争加剧的省内市场，公司持续注重推动品牌形象培育及渠道健康发展。公司聚焦梦之蓝系列核心产品，注重价格体系保障，并通过扫码返利、宴席政策等活动加大品牌露出，持续培育并转化消费者。省外聚焦产品升级及市场建设，一方面通过持续开拓北京、江西等高地市场，另一方面通过“海天升级”及推出新产品等多种方法推动省外产品结构提升。 投资建议：公司短期主动调整节奏，但长期来看，公司凭借较强的渠道推力及完善的产品体系建设有望先走出承压期，实现长期稳健发展。我们预计2023-2025年实现营业收入343.1/389.9/441.9亿元，归母净利润105.4/121.0/138.6亿元。对应PE分别为17.5/15.3/13.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济修复乏力导致次高端价格带扩容不及预期风险；消费场景修复不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 25350 30105 34313 38989 44193 收入增长率(%) 20.14 18.76 13.98 13.63 13.35 归母净利润(百万元) 7508 9378 10540 12098 13863 净利润增长率(%) 0.34 24.91 12.39 14.78 14.59 EPS(元/股) 5.01 6.23 7.00 8.03 9.20 PE 32.85 25.78 17.54 15.28 13.33 ROE(%) 17.67 19.75 20.24 20.79 21.27 PB 5.84 5.09 3.55 3.18 2.84 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入25350.1830104.9034312.8838988.9844193.24成长性 减:营业成本6255.407645.538415.129340.9710383.48营业收入增长率20.1%18.8%14.0%13.6%13.3% 营业税费4147.984388.315614.536364.197213.69营业利润增长率0.9%25.2%11.9%14.9%14.6% 销售费用3544.364179.144982.165772.336500.44净利润增长率0.3%24.9%12.4%14.8%14.6% 管理费用1830.081935.672359.792647.522986.12EBITDA增长率25.3%23.1%7.7%13.6%14.8% 研发费用258.46253.57353.93454.01447.57EBIT增长率28.3%25.0%8.0%14.3%15.6% 财务费用-399.15-636.47-609.27-658.31-812.08NOPLAT增长率27.9%24.3%8.6%14.2%15.5% 资产减值损失-7.18-2.33-2.33-2.33-2.33投资资本增长率10.5%11.9%9.7%11.8%12.0% 加:公允价值变动收益-721.21-318.330.000.000.00净资产增长率10.4%11.9%9.7%11.8%12.0% 投资和汇兑收益900.61425.87686.26905.49845.13利润率 营业利润9988.9312509.2113998.6716089.8118443.32毛利率75.3%74.6%75.5%76.0%76.5% 加:营业外净收支-42.50-5.92-21.57-23.33-16.94营业利润率39.4%41.6%40.8%41.3%41.7% 利润总额9946.4312503.2813977.1016066.4818426.38净利润率29.6%31.2%30.7%31.1%31.4% 减:所得税2433.613113.893429.433958.134549.87EBITDA/营业收入40.1%41.6%39.3%39.3%39.8% 净利润7507.689377.8310539.8212097.6213863.27EBIT/营业收入37.1%39.1%37.0%37.3%38.0% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金20955.8324375.4526336.9032487.4936266.07固定资产周转天数9070584636 交易性金融资产10953.897998.157998.157998.157998.15流动营业资本周转天数5987115106126 应收帐款1.2545.1420.8325.7842.25流动资产周转天数717625612611616 应收票据663.85526.001192.26627.071380.23应收帐款周转天数00000 预付帐款9.4111.0212.7513.8915.38存货周转天数911813837863888 存货16803.0917729.2621416.9923337.7827905.11总资产周转天数864812740708689 其他流动资产143.01129.69141.36167.67176.94投资资本周转天数612577555546539 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE17.7%19.8%20.2%20.8%21.3% 长期股权投资32.7432.9833.2233.4533.69ROA11.1%13.8%14.4%15.1%15.6% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC16.7%18.6%18.4%18.8%19.4% 固定资产6276.475794.775457.544927.674301.49费用率 在建工程525.50757.15378.57189.2994.64销售费用率14.0%13.9%14.5%14.8%14.7% 无形资产1679.601714.381703.461700.111706.95管理费用率7.2%6.4%6.9%6.8%6.8% 其他非流动资产186.14183.85202.23222.46244.70财务费用率-1.6%-2.1%-1.8%-1.7%-1.8% 资产总额67798.7067964.2573093.2480264.0688860.61三费/营业收入19.6%18.2%19.6%19.9%19.6% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款1444.181376.212012.631682.062357.59资产负债率37.3%30.1%28.7%27.4%26.6% 应付票据30.000.0024.4611.7425.31负债权益比59.6%43.0%40.2%37.8%36.2% 其他流动负债2039.261312.251312.251312.251312.25流动比率2.012.582.813.043.23 长期借款0.040.000.000.000.00速动比率1.331.691.761.942.01 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数15586.1116942.13114005.65130360.32150637.81 负债总额25317.3920439.8020961.7722001.0523594.44分红指标 少数股东权益-4.9049.5057.3568.0981.33DPS(元)3.003.742.002.912.88 股本1506.991506.991506.991506.991506.99分红比率 留存收益40259.1145117.6149716.7855837.5862827.50股息收益率1.8%2.3%1.6%2.4%2.4% 股东权益42481.3147524.4552131.4758263.0165266.17业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)5.016.237.008.039.20 净利润7507.689377.8310539.8212097.6213863.27BVPS(元)28.1931.5034.5738.6343.27 加:折旧和摊销759.25752.92772.57776.45778.46PE(X)32.925.817.515.313.3 资产减值准备-5.453.083.083.083.08PB(X)5.85.13.53.22.8 公允价值变动损失721.21318.330.000.000.00P/FCF 财务费用3.801.030.110.110.11P/S9.88.05.44.74.2 投资收益-900.61-425.87-686.26-905.49-845.13EV/EBITDA22.417.411.810.08.5 少数股东损益5.1311.577.8510.7313.24CAGR(%) 营运资金的变动7833.45-6203.61-3548.19-551.26-3897.85PEG96.61.01.41.00.9 经营活动产生现金流量15318.173647.627338.6711339.889932.54ROIC/WACC 投资活动产生现金流量1836.664016.50576.53784.07717.54REP 融资活动产生现金流量-3547.82-4491.78-5953.74-5973.37-6871.50 资料来源：wind数据，财通