业绩持续高增长，利好政策打开市场需求

投资要点 事件：2023年公司前三季度实现收入] 5.8亿元（+122%），归母净利润为1.8 亿元（+431.2%），扣非归母净利润为1.7亿元（+529.4%）。 单三季度维持高增长，耗材快速增长。公司单三季度收入1.8亿元（+71.1%），归母净利润为0.5亿元（+176.5%），扣非归母净利润为0.5亿元（+226.6%）。 收入实现快速增长一方面是来自于设备板块持续快速增长，截至2023年8月末，山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到23.5%的占比，CRRT市占率达到27.3%的占比。此外海外收入快速增长，上半年海外收入6668万元，同比增长264%，目前已经在意大利、瑞士、印尼、印度、秘鲁、马来西亚、南非等70个国家打开销路。公司血透机凭借着高性价比的优势，在国际市场上持续快速增长。另一方面，公司的耗材也快速上量。截至上半年公司耗材收入突破4798万元，同比增长52%，其中自产耗材收入1019万元，同比增长133%，CRRT耗材上半年也同比增长256%，随着公司目前CRRT逐步实现快速装机，预计未来将实现快速增长。 盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为55.5%，同比增长13.8pp，实现快速增长。主要系公司高毛利的设备板块实现快速增长。前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.3%/9.3%/-2.6%/4.4%，同比变化为-2/-4.9/-2.3/-1.8pp。随着公司收入持续增长，费用率整体也将持续处于下行趋势。 政策利好，基层医疗需求有望打开。国家卫健委于2023年7月26日发布《县级综合医院设备配置标准》，规范了县级综合医院根据不同医院床位数必须配置对应数量的血液透析设备及连续性肾脏替代治疗仪（CRRT），该标准从2024年1月1日开始实施，预计将仅极大提升基层医疗器械的数量。同时随着医疗行业采购逐步规范化，国产企业也将进一步实现对于进口产品的替代。 盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2023-2025年公司利润分别为2.4亿元、2.6亿元和3.2亿元，对应PE为27倍、25倍和21倍，建议保持关注。 风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 根据公司基本面分析，我们对2023-2025年公司主营业务的预测如下： 1）血液净化设备：国产替代政策利好、国外注册认证顺利与公司竞争力的三重作用下，设备类产品有望实现进一步增长。假设2023-2025年CRRT销量分别为2400台、2000台和1800台，价格保持不变维持16万元/台。血液透析机2023-2025年销量分别为4000台、5250台、6975台，价格保持不变，维持7万元/台。从毛利率上来看，由于销售收入增长，带来成本具有规模优势，毛利率在2023-2025年逐步提升，分别为60%、64%和64%。 2）血液净化耗材：血液净化耗材类产品大部分以国产为主，但一些高值耗材产品仍以进口为主。虽然公司目前耗材的规模尚小，但随着血液净化器和管路的研发上市与国产替代的加速，增长潜力会逐渐释放。假设透析器随着未来逐步集采，2023-2025年销量增速分别为85%、70%和30%，价格不变。随着CRRT装机量提升，管路销量分别为50%、50%和50%。血液净化耗材产品处于快速放量过程中，2023-2025年毛利率分别为17%、25%和32%。 3）医疗服务：在公司全产业链的协同优势下，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望扭亏为盈，并持续为公司带来利润。假设2023-2025年收入增速分别为20%，毛利率分别为18%。 表1：分业务收入及毛利率预测 选取同行业的创业板上市公司三鑫医疗、健帆生物、宝莱特。三家公司均为血液净化耗材行业主要供应商，涉及少量血液净化设备的生产，在经营模式和相关产品方面与山外山均有一定类似，具备可比性。 表2：可比公司估值