A股策略周报：美丽的误会

A股策略周报20231105 美丽的误会 2023年11月05日 美国衰退与宽松预期成为阶段性最大的边际变化。10月美国制造业、非制 造业PMI均下行；就业数据大幅不及预期，失业率达到2022年2月以来新高。周五美国就业数据公布后，海外市场开始定价美国衰退：黄金价格上行而原油价格回落，投资者对2024年6月前美联储降息50BP以上的预期大幅提升。边际变化后，经济的全局仍是后续关注：至少从近期公布的数据来看，美国私人部门的消费与投资增长仍然比较强劲：美国私人部门消费和投资对2023年三季度 分析师牟一凌 GDP环比折年率的拉动分别为2.69%和1.47%，且制造业耐用品订单和零售销 执业证书：S0100521120002 售数据在9月也仍然延续着修复的态势。值得注意的是，如果市场预期长端利率持续下行，那么利率的下行可能反而会带来部分需求的扩张。以美国房地产市场为例：2021年长端利率的上行曾抑制住房需求的增长；当前美国住房销量已经 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 开始反弹，如果未来长端利率走弱，本身又弱化了利率对压制房贷市场的压制。本轮海外滞胀中，除了供给冲击，过去10年不断投放的货币重新恢复流通速度 相关研究 也是重要原因。如果在宽松预期下利率走低，那么去年年底至今年年初海外“衰 1.策略专题研究：企稳中的疑问——风格洞察 退预期下利率下行—需求增长—通胀压力上升—美联储收紧货币政策—利率上 与性价比追踪系列（二十二）-2023/11/02 升—需求走弱—衰退预期下利率下行”的循环可能会再度出现。看似“顺理成章”的年末切换。投资者印象里，A股市场在年末的最后两个月往往会发生切换，这成为当下的某种念想，客观数据上看：过去十年中，确实 2.策略专题研究：重塑利润分配：2023年Q3业绩解读（一）-2023/11/013.行业信息跟踪（2023.10.23-2023.10.29）：水泥价格自9月下旬起持续回升，化妆品“双 有八年出现了成长/价值风格切换的现象；但从行业层面来看，过去十年中，只有 11”首日销售欠佳-2023/10/31 四年（2014、2018、2021、2022）出现了领涨行业的切换；从基金表现的层面 4.策略专题研究：民生研究：2023年11月金 看，就只有两年（2014、2022）曾出现过部分前期业绩不佳的主动偏股基金“翻身”的情况。如果投资者想要博弈年底这两个月的市场切换，那么2018年的经验可能更有参考意义：一方面中美关系都存在阶段性缓和的可能，另一方面海外 股推荐-2023/10/315.策略专题研究：资金跟踪系列之九十四：“交易”力量再度回归-2023/10/30 利率环境可能会宽松。从2018年末市场领涨行业切换的经验来看，前期回撤较大的资产在最后两个月可能会有更好的表现。 国内基本面的变化：利润分配的重塑。本周公布的国内PMI数据进一步验 证了本轮补库周期中营收同比增速低于库存同比增速的特征：2023年10月PMI的各分项指标中，除产成品库存分项仍在上升外，新订单、生产等其余各分项几乎都在收缩。在国内需求弹性有限且海外供应链重塑的环境中，中游制造业企业不得不加大生产和库存持有来以应对将来行业的“内卷”，而存在供应瓶颈的上游将会迎来分子端业绩弹性的回归。从A股上市公司的三季报看，以原材料为代表的上游制造业景气度显著回暖且具有较高的盈利弹性，而中游制造业则需要面对更大的阻力。 结构上或许是“美丽的误会”。对于市场本身我们保持积极，中美实际利率 的联合下行才应是明年的重要驱动。但当下，当美国衰退预期遇上行情进入年末，又恰逢市场最追捧的“成长风格”相对低位，切换变得是如此“顺理成章”。未来一个月，市场或将重回对“收益弹性”的追逐，就如同今年1月和5-6月那般。漫长季节中新的一场“美丽的误会”正在萌芽，当每次突围失败后，投资者会重新回到拥抱底层资产的现实中。我们的配置更在应对中期，捕捉短期结构上交易机会或许有限：第一，供给端存在瓶颈、且受益于海外利率下行的大宗商品相关资产（铜、油、油运、铝、贵金属、煤炭）；第二，年末博弈切换思路下，电新（锂电、风电、光伏）等2023年以来成长板块中回撤较大的行业；主题推荐机器人产业链；第三，红利资产以配置资金驱动，博弈中回撤相对较小，建议逆势布局。 风险提示：宏观经济承压；海外经济下行速度超预期。 目录 1海外衰退交易再起，美国是否衰退有待观察3 1.1美国经济数据走弱，海外衰退交易再起3 1.2衰退交易不等于真正衰退4 2切换的“莫须有”6 3国内基本面的变化：利润分配的重塑9 4结构上或许是“美丽的误会”10 5风险提示11 插图目录12 1海外衰退交易再起，美国是否衰退有待观察 1.1美国经济数据走弱，海外衰退交易再起 本周公布的海外数据似乎显示出美国的经济出现走弱的迹象。10月美国制造业PMI在连续三个月修复后转向下行、非制造业PMI连续第二个月下行。除此之外，周五发布的10月新增非农就业数据超预期下行，且美国劳工部还对8月、9月的美国新增非农数据进行下修，修正后8月、9月的新增非农就业人数相比此前公布的初值下降了约12%。与此同时10月美国的失业率则上升至3.9%，为2022 年2月以来的新高。 图1：美国10月新增非农就业人口下滑，失业率为 图2：10月美国制造业PMI、非制造业PMI均走弱 2022年2月以来新高 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0 美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人） 美国:失业率:季调（%） 75 870 7 665 560 455 3 50 2 145 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 040 美国制造业PMI美国非制造业PMI 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 面对美国经济数据的走弱，海外市场开始定价美国衰退。在11月3日周五晚 间美国非农就业数据公布后，黄金现货价格走强且一度突破2000美元/盎司，而WTI原油价格则明显下行，跌幅一度接近2%。投资者也开始定价美联储在面对衰退的前景下将开启降息周期，联邦基金期货隐含的2024年6月前美联储降息50BP以上的概率在11月3日由26.3%上升至46.8%。 图3：周五美国非农数据公布后，黄金走强并收涨，原油 价格则最多下跌逾2% 图4：美国非农数据公布后，联邦基金期货隐含2024年 6月前降息50BP概率上升20% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 伦敦黄金现货价格日内涨跌幅WTI原油现货价格日内涨跌幅 周五非农数据公布 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 10/2/2023 10/3/2023 10/4/2023 10/5/2023 10/6/2023 10/9/2023 10/10/2023 10/11/2023 10/12/2023 10/13/2023 10/16/2023 10/17/2023 10/18/2023 10/19/2023 10/20/2023 10/23/2023 10/24/2023 10/25/2023 10/26/2023 10/27/2023 10/30/2023 10/31/2023 11/1/2023 11/2/2023 11/3/2023 0% 联邦基金期货隐含至2024年6月美联储降息50BP概率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：CME，民生证券研究院 1.2衰退交易不等于真正衰退 如果仅仅以美国10月的PMI数据和就业数据为依据就判断美国将很快进入衰退，这可能为之过早。至少从近期公布的数据来看，美国私人部门的消费与投资增长仍然比较强劲：美国2023年三季度GDP环比折年率达到4.9%，为2022年以来的新高，其中私人部门消费和投资的拉动分别为2.69%和1.47%，美国制造业耐用品订单和零售销售数据在9月也仍然延续着修复的态势。投资者很可能需 要10月居民端与企业端消费与投资的数据公布后，投资者才能对美国经济的前景有一个更为全面的认知与判断。 如果未来海外在美国衰退预期下，出现长端利率持续下行的情境，那么利率的下行对部分需求的压制又会缓解。以美国房地产市场为例：美国住房销量和美国抵押贷款利率之间的关系较为密切，2021年长端利率的上行抑制了住房需求的增长；当前美国的抵押贷款利率已处于过去十年中的高位，而美国住房销量则已经开始反弹，如果未来长端利率走弱，可能会进一步刺激美国住房需求的释放。过去一段时间，财政支出一方面支撑了经济，一方面也形成了挤出效应，当一种需求有所回落，又会为其它地方的货币需求提供空间。过去10年的过度货币投放，叠加当下加快的货币流通速度，是当下滞胀难以根除的核心。 在海外长期供给因素主导的通胀中，需要持续紧缩的货币政策来抑制通胀的上行。如果在宽松预期下利率走低，那么去年年底至今年年初海外“衰退预期下利率下行—需求增长—通胀压力上升—美联储收紧货币政策—利率上升—需求走弱 —衰退预期下利率下行”的循环可能会再度出现。 图5：2023Q3私人部门的消费与投资对美国GDP的 拉动仍然强劲 图6：美国制造业耐用品订单、以及零售及服务销售额近 期仍在修复 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -10 对美国GDP的拉动：私人消费（%）对美国GDP的拉动：私人投资（%）对美国GDP的拉动：政府采购（%）对美国GDP的拉动：净出口（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国:新订单:制造业:耐用品:季调:同比（%） 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%，右） 20 15 10 5 0 -5 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：美国30年期抵押贷款利