外延内功精益求精，双海战略稳扎稳打

事件：三季度业绩符合预期，量利环比显著改善 2023年前三季度公司实现营业收入29.78亿元，同比+40.29%；归母净利润2.36亿元，同比+41.82%；扣非归母净利润2.11亿元，同比-10.13%； EPS为0.2526元，同比+23.64%。 分季度来看，公司2023Q3实现营业收入13.08亿元，同比+54.89%%、环比+51.27；归母净利润1.18亿元，同比+78.06%、环比+324.67%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-6.22%、环比+298.28%。 未来核心看点：外延内功精益求精，双海战略稳扎稳打 外延引入地方国资入主。公司第一大股东为广州凯得投资控股有限公司，其性质为地方国资控股，有望增厚公司背景和竞争优势。 持续研发投入打好内功。公司在陆上、海上风电装备领域拥有较强的技术优势，拥有多项专业资质认定，并持续研发投入，2018-2022年研发投入CAGR达28.43%。 深化“双海”战略，产能布局快速跟进。公司锚定“立足国内风电市场，开拓国际市场；以陆上风电市场为依托，积极开发海上风电市场”的市场目标，积极推进北、东、南等重点区位的产能布局，以适配行业和自身快速发展的需求。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为49.1、70.6、90.8亿元，增速为57.1%/43.7%/28.7%；归母净利润分别为4.2、7.0、9.4亿元，增速为52.8%/66.8%/34.0%，对应23-25年PE为23x/14x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升市场份额，成长性突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：三季度业绩符合预期，环比显著改善 1.12023年三季报点评 2023年前三季度公司实现营业收入29.78亿元，同比+40.29%；归母净利润2.36亿元，同比+41.82%；扣非归母净利润2.11亿元，同比-10.13%；EPS为0.2526元，同比+23.64%。 分季度：公司2023Q3实现营业收入13.08亿元，同比+54.89%%、环比+51.27；归母净利润1.18亿元，同比+78.06%、环比+324.67%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-6.22%、环比+298.28%。 图1：公司年度营业收入及同比变化 图2：公司年度净利润及同比变化 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 盈利能力：受益于原材料价格下行、出货结构持续优化等，公司2023年以来毛利率水平表现较好，前三季度公司毛利率为19.51%，同比提升1.52Pcts；23Q3毛利率为20.18%，同比基本持平、环比提升4.11Pcts。前三季度公司净利率为7.83%，与去年同期基本持平；23Q3净利率为8.94%，同比提升1.03Pcts、环比提升5.81Pcts；此外，公司在23Q3计提了0.18亿信用减值损失，前三季度总共计提了0.48亿的信用减值损失。 图5：公司分年度毛利率和净利率变化 图6：公司分季度毛利率和净利率变化 图7：主要原材料价格情况（含税价，元/吨） 图8：2018-2023H1公司营业成本拆分（亿元） 公司资产负债率整体维持较为合理的水平，2018-2021年有所增长并于2021年达到52.16%，2022年结构优化后降低至43.41%；2023Q1-3为48.80%。 图9：公司各费用率情况（单位：%） 图10：公司资产负债率情况（单位：%） 1.2主营业务经营状况 公司主营业务包括陆上与海上风力发电装备、海洋工程装备制造销售以及风电场投资运营业务等。风力发电设备业务方面，主要产品为陆上风电塔筒和海上风电塔筒、导管架、管桩、升压站平台及相关辅件、零件，是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑作用。海洋工程设备业务方面，主要产品为海洋工程平台相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢结构件。 从营收结构来看，塔筒等陆上风电相关设备为主营业务，2018-2022年复合年增长率为24.47%，2022年营收26.66亿元，同比增加41.84%，占总营收85.25%；海上风电装备2018-2022年复合年增长率为10.83%，受国内海上风电市场调整期影响，公司相关业务量有所下滑，2022年营收3.95亿元，同比减少79%。2023H1陆上和海上营收分别为12.78/3.23亿元 ， 同比+11.60%/+232.06%，营收占比76.56%/19.34%。 图12：2018-2023H1陆上风电设备营收（亿元）及同比增速（%） 图11：2018-2023H1公司分业务收入占比 表1：公司主要产品生产销售情况（单位：吨） 2核心看点：外延内功精益求精，双海战略稳扎稳打 2.1深耕风机塔架行业，外延内功精益求精 我国最早专业生产风机塔架的公司之一，在全国风机塔架制造业中处于领先地位。泰胜风能成立于2001年，总部位于上海金山区，前身为上海泰胜电力工程机械有限公司，于2010年10月19日成功登陆中国深圳证券交易所创业板。作为国内资质优良、技术优势明显的行业引领者，公司在国内布局生产型分支机构，分别分布于江苏东台、内蒙包头、内蒙呼伦贝尔、新疆哈密等地，并在加拿大安大略省兴建海外生产制造基地，临近中国及北美风资源最优良的地区，具有强大的区域优势，已与VESTAS、Gamesa、GEwind、金风科技、华能、中广核、大唐等中外知名企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。 外延引入地方国资入主。公司第一大股东为广州凯得投资控股有限公司，其性质为地方国资控股，因此公司实控人为广州经济技术开发区管理委员会；截至2023年三季报末，广州凯得持股比例约为26.93%。 持续研发投入打好内功。公司在陆上、海上风电装备领域拥有较强的技术优势，拥有多项专业资质认定，包括国家专精特新“小巨人”、上海市专精特新、上海市企业工程中心、江苏省工程研究中心、江苏省企业技术中心等。随着风机塔架的升级和结构的变化，公司持续研发投入，2018-2022年研发投入CAGR达28.43%，同时持续推动专利项目研发及申请保护工作，截至23年中报已在风电和海洋工程领域获得300余项有效专利，涵盖设计、工艺、制造技术、质量检验、配套新型工装等多个方面。 图13：2018-2022研发投入总额（万元）及同比增速（%） 图14：2018-2022研发人员数量及占比 2.2深化“双海”战略，产能布局快速跟进 海上+海外，“双海”战略带来新机遇。锚定“立足国内风电市场，开拓国际市场；以陆上风电市场为依托，积极开发海上风电市场”的市场目标，公司持续关注陆上、海上、海外三大业务场景的协同效应，优化产能的布局，实现三大业务场景快速稳步增长。 从海上市场来看，公司发展态势强劲，2018-2021年营收复合增速高达92.95%，2022年国内海上风电市场处于调整期导致公司相关业务量有所下滑，全年营收3.95亿元，同比下降79%；2023H1海风实现收入3.23亿元，同比+232.06%、占总营收比重约19.34%。 图15：2018-2023H1海上风电营收（亿元）及同比增速（%） 从海外市场来看，公司与多家国际知名企业建立了深厚的合作关系，近年来公司海外收入和订单增长明显，2018-2022年海外收入年复合增长约26.72%，2020-2021受疫情影响业务规模有所缩减，在2022年有所改善并达到16.55亿元，同比增长218.68%，占总营收比重约52.93%。2023H1海外业务略有下降，实现营收约6.50亿元、同比下降17.50%。 图17：2018-2023H1海外营业收入（亿元）及同比增速 图16：2018-2023H1分地区收入占比 加快产能布局，打开业务延展空间。为了进一步扩大产能以应对未来的市场增速，公司正在国内进行多样化市场布局：一方面推进现有产能基地的技术工艺改进，以实现当前产能的最大化释放；另一方面依托国资赋能，积极开拓南方基地以适配海风行业快速发展。 （1）对于陆上风电业务，公司拟在紧邻国内主要陆上风电市场区域新增产能，在挖掘现有国内布局产能的前提下，做好中部、西部、南部市场的布局。 （2）对于海外业务，公司正在扬州港附近建设现代化、智能化的新型绿色生产基地，主要用于出口产品的生产，设计年产能为25万吨，该出口基地预计2023年内投产。 （3）对于海上风电业务，公司继续推动广东地区海上风电制造基地的布局工作，尽快完善沿海海上风电产业布局。 表2：公司主要生产基地布局 3盈利预测与投资建议 3.1盈利预测假设与业务拆分 公司主要产品包括陆上风电塔筒、海上风电塔筒、海上风电桩基、海上风电导管架等。同时，在传统优势业务的基础上，公司逐步布局风电场投资运营业务等。 （1）陆风装备：结合公司国内以及出口产能投放的节奏，我们预计23-25年公司陆风装备出货约为50/65/75万吨，实现营收约41.6/54.0/62.3亿元；预计随着行业需求增长，公司规模效应释放、出货结构不断优化，毛利率会保持相对稳定的水平。 （2）海风装备：综合考虑2024年起国内外海风需求有望陆续放量，公司东部和南部海风基地布局快速跟进，我们预计23-25年公司海风装备出货约为10/20/35万吨，实现营收约6.78/15.6/27.3亿元。 表3：公司主营业务分项预测情况（单位：百万元） 3.2估值分析 公司凭借扎实的技术成本优势、产能布局优势等，积极推进陆上风电、海上风电和海外业务发展，未来发展潜力和业绩弹性预计可观。我们选择同为风电行业优质设备厂商的大金重工、天顺风能、东方电缆、海力风电作为公司估值参考的可比公司。考虑到2024年起风电行业需求有望恢复良性增长，公司外延内功精益求精、双海战略稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出；取2023年11月3日收盘价来看，23-24年可比公司平均PE为28x/14x，公司对应估值为23x/14x，处于可比公司平均水平。 表4：可比公司估值 3.3投资建议 我们预计公司2023-2025年营收分别为49.1、70.6、90.8亿元，增速为57.1%/43.7%/28.7%；归母净利润分别为4.2、7.0、9.4亿元，增速为52.8%/66.8%/34.0%，对应23-25年PE为23x/14x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升市场份额，成长性突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表5：公司盈利预测 4风险提示 1）行业需求不及预期的风险。由于风电建设项目审批、建设等时间进度存在较大不确定性，如果未来风电建设项目批复时间滞后、下游客户风电投资进度放缓，可能会影响公司业绩。 2）原材料价格大幅波动的风险。原材料的价格波动将直接影响公司的毛利率水平，若未来主要原材料价格出现短期内大幅上涨的情况，将直接影响公司主要产品的销售价格、生产成本及毛利率等，导致公司经营业绩出现波动。 3）汇率波动风险。汇率的波动直接影响到公司出口产品的销售定价和外币资产的折算金额，随着公司“双海战略”的逐步落实，公司出口业务规模逐步扩大，汇率波动给公司的影响或将逐步显现并增大。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）