敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月3日 公司研究 老挝钾肥项目放量营收持续增长，钢结构业务稳健发展 ——东方铁塔（002545.SZ）2023年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收27.03亿元，同比下滑1.70%；实现归母净利润5.08亿元，同比下滑28.82%；实现扣非后归母净利润5.08亿元，同比下滑28.87%。2023Q3，公司单季度实现营收10.25亿元，同比增长25.60%，环比增长15.11%；实现归母净利润1.46亿元，同比下滑36.47%，环比下滑24.45%。 点评： 老挝钾肥项目持续放量，公司营收逐季环比提升。2023年4月末，公司“老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期工程（50万吨）”项目正式达产，公司氯化钾产能由50万吨/年提升至100万吨/年。受益于此，23年Q1-Q3公司氯化钾产销量持续提升，对应营业收入逐季环比提升。然而，由于国内外氯化钾价格的回落，公司整体盈利能力有所下滑。根据百川盈孚数据，23Q3国内氯化钾均价同比下滑45.3%，环比下滑10.1%。公司毛利率方面，23Q3公司毛利率约为25.0%，同比下滑17.4pct，环比下滑4.8pct。2023年3月，公司子公司香港开元与老挝政府签署了《矿业开发特许权合同》，针对在老挝甘蒙省及沙湾拿吉省特许权区域内的钾盐矿开发与加工事项进行了约定，该特许权区所对应的勘探面积达99.27平方公里。公司再次布局在老挝境内的钾肥项目，将有利于进一步提升公司钾肥的生产能力及行业地位。 钢结构业务稳健发展，项目中标顺利。在钢结构业务方面，公司将下游行业定位于电力、广电、石化、新能源等国家战略性行业。在电力、广电行业，公司主营产品电厂钢结构、广播电视塔居行业龙头地位。基于在电力行业的优势，公司在积极开拓新能源领域的核电、风电项目，清洁能源领域的清洁煤电、燃气电厂等项目。同时，公司也在加快开拓石化行业的步伐，力争成为核心供应商。23Q3期间，公司陆续中标6个国家电网项目和1个南方电网项目，合计中标金额达到5.87亿元。 盈利预测、估值与评级：受益于老挝钾肥新产能的放量，23年Q1-Q3期间公司营收逐季度持续提升，然而由于钾肥价格的下滑，公司业绩低于此前预期。考虑到氯化钾价格的回落，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为6.67（下调20.1%）/8.84（下调4.0%）/10.79（下调3.0%）亿元。随着公司在老挝地区氯化钾产能规模的持续扩增，公司的营收规模及对应盈利能力也将同步提升，维持公司“增持”评级。 风险提示：氯化钾产品价格波动，下游需求不及预期，新增产能爬坡进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,782 3,616 3,743 4,300 4,917 营业收入增长率 4.92% 29.99% 3.52% 14.88% 14.34% 净利润（百万元） 404 825 667 884 1,079 净利润增长率 30.77% 104.12% -19.10% 32.55% 22.02% EPS（元） 0.32 0.66 0.54 0.71 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.09% 9.75% 7.74% 9.79% 11.32% P/E 22 11 13 10 8 P/B 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-02 当前价：7.13元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.44 总市值(亿元)： 88.70 一年最低/最高(元)： 6.74/9.08 近3月换手率： 27.66% 股价相对走势 -16%-8%0%8%16%11/2202/2305/2308/23东方铁塔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.30 4.29 -13.73 绝对 -1.25 -6.18 -12.62 资料来源：Wind 相关研报 氯化钾价格上涨业绩创新高，预计23H1具备年产百万吨钾肥产能——东方铁塔（002545.SZ）2022年年报点评（2023-04-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东方铁塔（002545.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,782 3,616 3,743 4,300 4,917 营业成本 2,068 2,314 2,696 2,932 3,272 折旧和摊销 239 262 363 341 322 税金及附加 45 48 50 58 66 销售费用 26 21 22 25 29 管理费用 108 116 120 138 158 研发费用 66 71 73 84 96 财务费用 67 14 28 17 9 投资收益 62 66 64 65 65 营业利润 503 1,078 816 1,080 1,318 利润总额 500 1,076 813 1,078 1,316 所得税 98 254 146 194 237 净利润 402 822 667 884 1,079 少数股东损益 -2 -3 0 0 0 归属母公司净利润 404 825 667 884 1,079 EPS(元) 0.32 0.66 0.54 0.71 0.87 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 408 323 722 1,126 1,111 净利润 404 825 667 884 1,079 折旧摊销 239 262 363 341 322 净营运资金增加 471 143 320 274 481 其他 -707 -906 -628 -373 -771 投资活动产生现金流 286 -343 -133 -135 -135 净资本支出 -176 -228 -200 -200 -200 长期投资变化 -24 -24 0 0 0 其他资产变化 485 -91 67 65 65 融资活动现金流 -291 288 -1,549 -769 -729 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -127 639 -1,011 -286 -137 无息负债变化 -60 185 29 143 89 净现金流 399 294 -959 223 247 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 11,708 13,036 12,211 12,487 12,935 货币资金 1,411 2,457 1,497 1,720 1,967 交易性金融资产 614 286 286 286 286 应收账款 492 532 551 633 724 应收票据 54 137 108 143 153 其他应收款（合计） 140 169 157 180 188 存货 1,168 1,068 1,383 1,429 1,637 其他流动资产 77 70 70 70 70 流动资产合计 4,088 4,830 4,171 4,588 5,158 其他权益工具 626 591 591 591 591 长期股权投资 143 166 166 166 166 固定资产 2,132 2,136 2,351 2,543 2,713 在建工程 270 590 548 516 492 无形资产 3,616 3,553 3,197 2,878 2,590 商誉 434 434 434 434 434 其他非流动资产 49 196 196 196 196 非流动资产合计 7,620 8,206 8,040 7,899 7,777 总负债 3,745 4,568 3,586 3,443 3,395 短期借款 1,012 1,603 592 305 168 应付账款 286 450 449 529 567 应付票据 139 115 162 176 196 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 60 75 75 75 75 流动负债合计 1,974 2,839 1,857 1,714 1,666 长期借款 441 464 464 464 464 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 1 1 1 1 非流动负债合计 1,770 1,729 1,729 1,729 1,729 股东权益 7,963 8,468 8,625 9,044 9,540 股本 1,244 1,244 1,244 1,244 1,244 公积金 4,840 4,845 4,912 5,000 5,108 未分配利润 1,824 2,332 2,422 2,753 3,141 归属母公司权益 7,939 8,457 8,614 9,032 9,529 少数股东权益 24 12 12 12 12 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 25.7% 36.0% 28.0% 31.8% 33.5% EBITDA率 26.1% 37.1% 30.8% 32.8% 33.1% EBIT率 16.8% 29.1% 21.1% 24.9% 26.5% 税前净利润率 18.0% 29.8% 21.7% 25.1% 26.8% 归母净利润率 14.5% 22.8% 17.8% 20.6% 21.9% ROA 3.4% 6.3% 5.5% 7.1% 8.3% ROE（摊薄） 5.1% 9.7% 7.7% 9.8% 11.3% 经营性ROIC 4.8% 9.4% 7.4% 9.9% 11.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 32% 35% 29% 28% 26% 流动比率 2.07 1.70 2.25 2.68 3.10 速动比率 1.48 1.33 1.50 1.84 2.11 归母权益/有息债务 5.09 3.85 7.25 10.02 12.46 有形资产/有息债务 4.73 3.96 6.93 9.79 12.51 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.93% 0.58% 0.58% 0.58% 0.58% 管理费用率 3.90% 3.21% 3.21% 3.21% 3.21% 财务费用率 2.40% 0.40% 0.74% 0.39% 0.18% 研发费用率 2.38% 1.95% 1.95% 1.95% 1.95% 所得税率 20% 24% 18% 18% 18% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.25 0.41 0.37 0.47 0.59 每股经营现金流 0.33 0.26 0.58 0.91 0.89 每股净资产 6.38 6.80 6.92 7.26 7.66 每股销售收入 2.24 2.91 3.01 3.46 3.95 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 22 11 13 10 8 PB 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 13.4 7.3 8.4 6.6 5