宏观专题报告：房地产市场运行逻辑辨析及未来展望

1401601802002202401101121141161181201221242022/102023/032023/08中信期货期货指数走势10年国债沪深300商品 2023-10-31 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观与商品策略组 研究员： 刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 投资咨询号：Z0016422 中信期货研究|宏观专题报告 房地产市场运行逻辑辨析及未来展望 摘要： 今年三季度住宅销售面积进一步回落，同比降幅高达13.6%，原因值得深思。本文对此进行了系统分析，进而对未来住宅销售进行研判。 一、购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致当前住宅销售偏弱，二手房供应增加分流了新房需求。三季度住宅销售下滑可能有多种解释，本文对七种逻辑进行数据验证，结论如下：（1）房价预期悲观以及买涨不买跌的心理是三季度住宅销售下滑的重要原因，但房价下跌有更深层次的供需方面原因。（2）前几年楼市过度繁荣透支购房需求可能是今年住宅销售较弱的一个原因。（3）前几年居民过多增持房产以及当前居民风险偏好低迷导致今年部分居民减持房产，二手房供应增加分流了新房需求。（4）今年整体居民收入增长加快，高收入群体收入增长可能放缓，长期收入信心可能不足，收入因素不利于住宅销售恢复，但未必能解释三季度住宅销售下降。（5）长期人口减少相对缓慢，今年人口回流城市，人口因素难以解释三季度住宅销售下滑。（6）中国城市住房仍然不足，所谓的住房充足并非住房销售下滑原因。（7）对楼盘烂尾的担忧不是三季度住宅销售下降的主要原因。 二、定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平。从定性逻辑来看，购房需求被透支意味着需要持续一段时间的住房销售低于中长期均衡水平来恢复均衡。房价预期悲观导致的“买涨不买跌”心理使得居民购房观望情绪浓厚。目前居民风险偏好以及长期收入信心低于中长期均衡水平。这些因素可能意味着三季度住宅销售面积被压低到中长期均衡水平以下。定量分析显示，中性情景下，未来几年新建住宅需求在10亿平方米/年左右，比三季度住宅销售折年数高约7%。 三、中长期来看，住宅销售有望显著回升，这有待二手房库存的消化以及购房情绪的修复，其标志是二手房价格趋势性回升。短期来看，政策支持有望推动四季度住宅销售边际修复，但改善幅度可能不大，主要因为二手房供应增加继续分流新房需求。由于今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平，未来住宅销售有望显著改善。这可能要等到二手房库存显著去化之后，其标志是二手房价格趋势性回升。房价的趋势性回升也将扭转房价悲观预期，推动居民风险偏好修复，从而支持新房销售显著改善。 风险提示：购房情绪进一步下滑，货币政策大幅放松 购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致当前住宅销售偏弱，二手房供应增加分流了新房需求。定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平。短期来看，政策支持有望推动四季度住宅销售边际修复，但改善幅度可能不大。中长期来看，住宅销售有望显著回升，这有待二手房库存的消化以及购房情绪的修复，其标志是二手房价格趋势性回升。 报告要点 中信期货研究|宏观专题报告 2 / 19 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致三季度住宅销售下滑 ................... 4 （一）房价预期悲观抑制居民购房意愿，但房价下跌有更深层次的供需方面原因 ................................... 5 （二）前几年楼市过度繁荣透支购房需求可能是今年住宅销售较弱的一个原因 ....................................... 5 （三）居民风险偏好低迷导致购房意愿较弱，部分居民减持房产分流新房需求 ....................................... 6 （四）今年整体收入增长加快，长期收入信心可能不足，收入因素未必能解释三季度住宅销售下降 ... 7 （五）长期人口减少相对缓慢，今年人口回流城市，人口因素难以解释三季度住宅销售下滑 ............. 10 （六）中国城市住房仍然不足，所谓的住房饱和并非今年住房销售下滑原因 ......................................... 12 （七）对楼盘烂尾的担忧不是三季度住宅销售下降的主要原因 ................................................................. 14 （八）购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致三季度住宅销售下滑 ..... 14 二、定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平 ......................................................... 15 （一）从定性逻辑来看，三季度住宅销售面积可能低于中长期均衡水平 ................................................. 15 （二）定量分析显示，未来几年新建住宅需求为10亿平方米/年，比三季度住宅销售高7%左右 ........ 15 三、住宅销售的显著恢复有待二手房库存的消化以及购房情绪的趋势性改善 ................................................. 18 免责声明 .................................................................................................................................................................... 19 图目录 图表1： 住宅销售面积（万平方米）........................................................................................................................4 图表2： 住宅销售面积增速（%）..............................................................................................................................4 图表3： 70大中城市二手房价格环比（%） .............................................................................................................5 图表4： 城市二手房出售挂牌价指数........................................................................................................................5 图表5： 房价与城镇储户调查中购房住房意愿比例(%) ..........................................................................................6 图表6： 两个时间段住宅销售面积增速的对比 ........................................................................................................6 图表7： 城镇储户调查-消费、储蓄、投资意愿比例（%） ....................................................................................7 图表8： 个人购房贷款余额（亿元）........................................................................................................................7 图表9： 新房与二手房成交面积当月同比(%) ..........................................................................................................7 图表10： 70个大中城市新房与二手房价格同比(%) ...............................................................................................7 图表11： 居民收入增速与失业率（%）....................................................................................................................8 图表12： 收入信心指数与收入感受指数（%） ........................................................................................................8 图表13： 个人所得税同比增速（%）........................................................................................................................8 图表14： 各省市工资水平与收入同比增速 ..............................................................................................................8 图表15： 各省市住宅销售与收入的累计同比增速（%） ........................................................................................9 图表16： 中国消费者信心指数..................................................................................................................................9 图表17： 北京消费者信心指数..............