23Q3业绩承压，碳化硅有望提供长期成长动能

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月2日 公司研究 23Q3业绩承压，碳化硅有望提供长期成长动能 ——三安光电（600703.SH）跟踪报告之五 增持（下调） 事件： 公司发布三季报，2023年前三季度公司实现营业收入101.56亿元，较上年同期同比增长1.43%，2023年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比下降82.51%。 2023年单三季度公司实现营业收入36.86亿元，较上年同期同比增长13.43%，2023年单三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比下降95.19%。 点评： LED业务价格及利润大幅下滑。今年以来LED行业需求较为疲弱，行业去库存导致市场竞争加剧，公司LED芯片售价同比有所下降，盈利空间受挤压，使得公司LED业务收入及利润均出现明显下滑。 公司持续布局车规级SiC业务，为公司提供长期成长潜能。公司2023年半年报显示，湖南三安与理想合资成立的规划年产240万只碳化硅半桥功率模块苏州斯科半导体，已完成动力设备安装、调试，待产线通线后进入试生产。湖南三安与意法半导体在重庆共同设立合资代工公司，湖南三安持股比例为51%，意法半导体持股比例为49%，该合资公司生产碳化硅外延、芯片独家销售给意法半导体或其指定的实体，2025年完成阶段性建设并逐步投产，2028年规划达产后产能为10,000片/周。为保证合资公司未来材料的工艺需求，湖南三安将在重庆设立全资子公司生产8吋碳化硅衬底供应给合资公司，达产后产能为48万片/年。本次合作体现了公司碳化硅业务在国际市场的实力，强化了公司交付产品和服务客户的保障能力；双方充分发挥各自优势，扩大市场产能供给，实行供应封闭运行，将有利于推动电动汽车行业节能的发展，降低产品成本，推进产品市场渗透率提升，提升本公司行业地位及核心竞争力，将有利于扩大公司营收规模，提高公司盈利能力。 盈利预测、估值与评级：考虑到LED行业处于下行期，以及集成电路业务下游需求疲弱，我们下调公司2023-2024年归母净利润为3.09（业绩下修-90.11%，下同）、11.08（-69.74%）亿元，新增2025年归母净利润为16.43亿元，对应PE分别为242x、67x、45x，我们将公司评级下调为“增持”评级。 风险提示：LED芯片价格下行，Mini LED应用、化合物半导体产能不及预期等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,572 13,222 14,134 16,140 18,739 营业收入增长率 48.71% 5.17% 6.90% 14.19% 16.10% 净利润（百万元） 1,313 685 309 1,108 1,643 净利润增长率 29.20% -47.83% -54.88% 258.53% 48.22% EPS（元） 0.29 0.14 0.06 0.22 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.31% 1.81% 0.81% 2.84% 4.08% P/E 51 109 242 67 45 P/B 2.2 2.0 2.0 1.9 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-01；注2021-2023年总股本分别为44.79/49.89/49.89亿股 当前价：14.97元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：于文龙 执业证书编号：S0930522100002 021-52523873 yuwenlong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 49.89 总市值(亿元)： 746.86 一年最低/最高(元)： 14.00/23.54 近3月换手率： 34.67% 股价相对走势 -18%-6%7%19%32%10/2202/2304/2307/23三安光电沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.48 -0.69 -15.51 绝对 -2.60 -11.37 -17.01 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三安光电（600703.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,572 13,222 14,134 16,140 18,739 营业成本 9,779 10,865 12,507 13,429 14,647 折旧和摊销 2,106 2,942 2,026 2,404 2,641 税金及附加 147 164 170 178 169 销售费用 147 167 212 281 281 管理费用 823 764 933 968 1,192 研发费用 530 584 707 807 843 财务费用 137 377 26 95 124 投资收益 133 39 20 20 20 营业利润 1,752 858 351 1,245 1,933 利润总额 1,666 854 351 1,245 1,933 所得税 353 169 42 137 290 净利润 1,313 685 309 1,108 1,643 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,313 685 309 1,108 1,643 EPS(元) 0.29 0.14 0.06 0.22 0.33 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,608 800 1,161 2,468 2,908 净利润 1,313 685 309 1,108 1,643 折旧摊销 2,106 2,942 2,026 2,404 2,641 净营运资金增加 584 1,407 1,890 1,621 2,129 其他 -2,395 -4,234 -3,064 -2,666 -3,504 投资活动产生现金流 -8,607 -4,104 -6,539 -2,605 -1,080 净资本支出 -8,452 -4,032 -6,276 -2,550 -1,050 长期投资变化 399 439 0 0 0 其他资产变化 -554 -510 -263 -55 -30 融资活动现金流 2,192 9,884 -614 639 -1,178 股本变化 0 510 0 0 0 债务净变化 3,174 3,517 -521 441 -1,186 无息负债变化 4,590 -141 -57 723 953 净现金流 -4,845 6,598 -5,992 502 650 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 47,522 58,389 57,871 60,034 61,055 货币资金 3,288 9,526 3,534 4,035 4,685 交易性金融资产 613 80 40 40 40 应收账款 2,483 3,160 3,357 3,833 4,450 应收票据 2,074 2,177 2,120 2,421 2,811 其他应收款（合计） 138 149 28 32 37 存货 4,618 5,807 7,004 7,458 8,088 其他流动资产 1,144 745 818 979 1,187 流动资产合计 14,983 22,135 17,527 19,470 22,031 其他权益工具 13 14 14 14 14 长期股权投资 399 439 439 439 439 固定资产 17,784 22,685 25,750 26,402 25,855 在建工程 6,693 5,265 6,573 5,868 4,776 无形资产 4,455 4,852 4,805 4,758 4,713 商誉 94 83 83 83 83 其他非流动资产 2,047 1,650 1,923 1,923 1,923 非流动资产合计 32,538 36,255 40,344 40,565 39,024 总负债 17,067 20,443 19,864 21,028 20,794 短期借款 2,314 3,981 5,265 5,705 4,519 应付账款 2,726 3,192 3,127 3,357 3,662 应付票据 792 1,573 750 671 586 预收账款 648 0 707 807 937 其他流动负债 790 434 434 434 434 流动负债合计 8,661 11,687 10,929 11,691 10,938 长期借款 2,600 3,350 3,350 3,350 3,350 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,826 3,864 4,046 4,447 4,967 非流动负债合计 8,406 8,755 8,935 9,337 9,856 股东权益 30,454 37,947 38,006 39,006 40,261 股本 4,479 4,989 4,989 4,989 4,989 公积金 14,711 22,163 22,194 22,304 22,469 未分配利润 11,282 11,460 11,489 12,378 13,469 归属母公司权益 30,454 37,947 38,006 39,006 40,261 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.2% 17.8% 11.5% 16.8% 21.8% EBITDA率 36.9% 40.6% 12.8% 24.5% 26.2% EBIT率 19.0% 17.4% -1.5% 9.6% 12.1% 税前净利润率 13.2% 6.5% 2.5% 7.7% 10.3% 归母净利润率 10.4% 5.2% 2.2% 6.9% 8.8% ROA 2.8% 1.2% 0.5% 1.8% 2.7% ROE（摊薄） 4.3% 1.8% 0.8% 2.8% 4.1% 经营性ROIC 5.4% 4.6% -0.4% 2.9% 4.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 36% 35% 34% 35% 34% 流动比率 1.73 1.89 1.60 1.67 2.01 速动比率 1.20 1.40 0.96 1.03 1.27 归母权益/有息债务 5.42 4.15 4.41 4.31 5.12 有形资产/有息债务 7.46 5.71 6.15 6.09 7.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.17% 1.27% 1.50% 1.74% 1.50% 管理费用率 6.55% 5.78% 6.60% 6.00% 6.36% 财务费用率 1.09% 2.85% 0.18% 0.59% 0.66% 研发费用率 4.22% 4.42% 5.00% 5.00% 4.50% 所得税率 21% 20% 12% 11% 15% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.10 0.05 0.02 0.08 0.12 每股经营现金流 0.36 0.16 0.23 0.49 0.58 每股净资产 6.80 7.61 7.62 7.82 8.07 每股销售收入 2.81 2.65 2.83 3.24 3.76 估值指标 2021 2022