功放业务放量，毛利率稳步向上

声学系统放量带动营收增长。公司前三季度实现营业收入15.93亿元，同比+32.66%，归母净利润1.07亿元，同比+82.95%。其中2023Q3实现营收6.29亿元，同比+31.17%，环比+23.14%，归母净利润0.36亿元，同比+62.22%，环比-12.81%。公司营收增长得益于新能源客户订单放量（蔚来、理想、华为、比亚迪供应链等），声学系统订单释放。新能源客户方面，2022年蔚来营收占比提升至10.3%，华为进入第五大客户，营收占比提升至7.6%。蔚来在Q3交付5.54万辆汽车，同比+75.4%，环比+135.7%；理想在Q3交付10.51万辆，同比增长296.3%，随着问界销量有所回升，新能源客户的放量将继续拉动公司增长。 毛利率稳步向上，汇兑影响第三季度费用率提升。公司2023Q3销售毛利率24.82%， 同比+6.04pct， 环比+0.06pct， 销售净利率5.64%， 同比+0.98pct，环比-2.40pct。前三季度毛利率提升得益于原材料价格下降，公司核心零部件钕铁硼磁钢原材料中包含稀土，铷铁硼的价格在三季度末相较于年初下降约28%。费用端，2023Q3公司财务费用率为2.45%，环比+5.54pct，第三季度相较于二季度减少了汇兑收益，净利率环比有所下滑。公司保持较高的研发费用，着力研发成长中的电子和声学应用软件，在声学产品仿真与设计、整车音响设计、声学信号处理、数字化扬声器系统四个研发方向搭建核心技术平台。 声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。公司2022年车载扬声器业务全球、国内市场市占率分别为13%、21%，保持行业领先优势，同时公司加大对汽车音响系统及电子产品项目的开发：1、生产基地方面，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，并将工艺技术输出实现全球化本地供应，在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。2、核心零部件方面，延龙电子、乐玹音响为纸盆、盆架生产基地，保障零部件自制能力。3、销售与网络布局方面，在中国、美国、德国建立销售、售后、技术支持团队。4、新建产能方面，茹声电子三条产线验收，合肥新工厂稳步推进。 风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预测公司2023-2025年归母净利润为1.60/2.50/3.56（原为1.70/2.73/4.01亿元），同比增长83.3%/56.4%/42.5%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 声学系统放量带动营收增长。上声电子2023前三季度实现营业收入15.93亿元，同比+32.66%，归母净利润1.07亿元，同比+82.95%，扣非归母净利1.07亿元，同比+98.62%。公司2023Q3实现营收6.29亿元，同比+31.17%，环比+23.14%，归母净利润0.36亿元，同比+62.22%，环比-12.81%。公司营收增长得益于产品综合竞争优势提升以及新能源客户订单放量（蔚来、理想、华为、比亚迪供应链等），新能源客户方面，2022年蔚来营收占比提升至10.3%，华为进入第五大客户，营收占比提升至7.6%。蔚来在第三季度交付5.54万辆汽车，同比+75.4%，环比+135.7%；理想在Q3交付10.51万辆，同比增长296.3%；随着新问界M7的发布，问界销量有所回升，10月新M7交付10.55万辆，预计新能源客户的放量继续拉动公司增长。 毛利率稳步向上。公司2023年前三季度销售毛利率24.40%，同比+4.29pct，销售净利率6.69%，同比+1.80pct。2023Q3销售毛利率24.82%，同比+6.04pct，环比+0.06pct，销售净利率5.64%，同比+0.98pct，环比-2.40pct。前三季度毛利率提升得益于原材料价格下降，公司核心零部件钕铁硼磁钢原材料中包含稀土，根据wind数据，铷铁硼的价格在三季度末相较于2022年底下降约28%。 费用端，2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.54%、7.43%、6.63%、-0.18%，同比+0.08pct、+0.01oct、+0.47pct、+1pct。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.15%、7.22%、6.08%、2.45%，环比-0.73pct、-0.38pct、-0.84pct、+5.54pct。第三季度相较于二季度减少了汇兑收益，因此财务费用率环比上升，净利率环比有所下滑。公司外销比例较大（2023年上半年海外收入占比44%），第三季度末美元兑人民币相较于二季度末下跌0.64%，欧元兑人民币下跌3.71%，汇率的变化对公司影响较大。 公司保持较高的研发费用，用于巩固在车载扬声器方面的既有优势，同时着力研发成长中的电子和声学应用软件，在声学产品仿真与设计、整车音响设计、声学信号处理、数字化扬声器系统四个研发方向搭建核心技术平台。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 公司专注于车载声学三十余年，2022年扬声器全球份额提升至12.95%。 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，于1997年成为上汽通用扬声器供应商，发展至今已成为国内市占率第一的扬声器制造商，2022年公司车载扬声器产品产销量分别为6603万只和6685万只，与上年同比分别增长7.31%和11.41%。 同时在全球市场市占率稳步提升，2019-2022年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.10%、12.64%、12.92%、12.95%。 车载功放、AVAS快速放量，单车配套价值量提升6倍以上。 声学是消费者终端感知的重要途径，是车内具有消费品属性的环节之一，受益于智能座舱对声学系统的高标准，车内使用的扬声器数量总体呈上升趋势，车载功放配置也从高端车型下放，数字化车载功放有望进一步提高价值量，AVAS是法律强制要求的新能源汽车警报系统，有望随着新能源汽车的渗透率提升快速放量。 公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器）提升至800-1500元左右（单车5-20个扬声器+功放+AVAS的综合声学系统）。 车载功放、AVAS快速放量，2023年上半年，公司车载扬声器产品销量3422.84万只，同比增长12.75%；整车音响配置升级，功放产品销量为14.32万台，同比增长36.52%；AVAS产品销量为78.71万只，同比增长44.97%。 公司具有优秀的全球交付能力：1、生产基地方面，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，并将工艺技术输出实现全球化本地供应，在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。2、核心零部件方面，延龙电子、乐玹音响为纸盆、盆架生产基地，保障零部件自制能力。3、销售与网络布局方面，在中国、美国、德国建立销售、售后、技术支持团队。4、新建产能方面，茹声电子三条产线验收，合肥新工厂稳步推进。 公司上市募集资金用于扩产扬声器项目和扩充汽车电子项目，其中扩充扬声器项目预计形成年产2500万只车载扬声器生产能力，扩充汽车电子项目预计形成25万台新能源汽车行人警示器、20万台车用功率放大器、15万台纯数字化扬声器芯片模组的生产能力。 公司于2023年发行可转债，募集金额不超过5.2亿元，主要用于汽车音响系统及电子产品项目的开发，项目实施主体为上声在合肥设立的全资子公司。预计形成低频扬声器1200万只/年、中频扬声器600万只/年、低音炮90万只/年、车载功放及带控制器的AVAS 180万只/年。 同时，2022年公司持续开展智能制造、自动化技术改造、节能降耗，扩充产能的同时降本增效，包括对茹声电子新建STM线和总装线，对捷克和墨西哥上声进行自动化生产线改造以及扬声器产线建设等，以强化过程管控，落实降本增效措施，提高生产工序自动化，提高产品一致性。 表1：公司扬声器销量与市场份额 发布2023年限制性股票激励计划（草案）。 公司公布2023年限制性股票激励计划（草案），本次拟授予公司182人限制性股票数量320万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额16000万股的2%。其中，首次授予293.3万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.83%，约占本次授予权益总额的91.66%。本计划授予限制性股票授予价格为26.60元/股。以期提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，保障长期增长动力。 本次股权激励考核年度为2023-2025年 ， 公司层面具体考核要求为 ， 对于2023-2025年，以2020-2022三年平均净利润为基数,2024-2025年净利润要求为： 1、归属比例100%，2023-2025年净利润增长率不低于30%、50%、70%；2、归属比例80%，2023-2025年净利润增长率不低于24%、40%、56%；3、归属比例60%，2023-2025年净利润增长率不低于30%、50%、70%。 表2：本激励计划各年度业绩考核目标 盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 结合三季度业绩，我们下调公司2023-2025年收入预测至23.08/30.15/38.94亿元（原为23.60/32.40/41.71亿元），同比增长30.5%/30.6%/29.2%。 预测公司2023-2025年归属母公司净利润为1.60/2.50/3.56（原为1.70/2.73/4.01亿元），同比增长83.3%/56.4%/42.5%，每股收益1.00/1.56/2.23元，对应PE为44/28/20倍，维持“增持”评级。 表3：同类公司估值比较（20231102） 风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）