贵金属周报：风险溢价继续支撑黄金，风险常态下价格中枢上移

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 巴以冲突：以色列拒绝联合国决议，冲突进入第二阶段 ◼巴以冲突最新进展：冲突扩大可能性进一步提高。 ➢1、以色列拒绝联合国决议，进一步扩大加沙北部军事行动。纽约当地时间27日，以色列代表拒绝联合国敦促加沙休战的决议，表示以色列将继续自卫。以色列当地时间27日晚，以军更多地面部队进入加沙地带，开始针对哈马斯的“第二阶段战争”。 ➢2、双方盟友行动或表态均有所升级。伊朗方面表示，开辟新战线将不可避，一切皆有可能，任何战线都可以开辟。美国总统拜登下令对在叙利亚的伊朗伊斯兰革命卫队和伊朗支持的组织使用的两个设施进行打击。 3、哈马斯愿与以就交换被扣押人员进行谈判，黎巴嫩真主党武装与以色列交火仍在继续。 ◼本次巴以冲突的三个超预期： 1、哈马斯造成的以色列人员伤亡超预期，伤亡人数是历次巴以冲突以方之最。 2、以色列报复力度超预期，报复的目标也变成了彻底消灭哈马斯。 ➢3、美国和其他阿拉伯国家的反映超预期：由于以色列驱赶加沙地区居民的做法可能引发人道主义危机，包括埃及、伊朗在内的多个阿拉伯国家以及国际社会均表示反对。美国已派遣两个航母战斗群抵达地中海区域，防止其他外部势力加入巴以冲突。 冲突目前可能的影响：持续时长可能会超预期，对原油、贵金属的影响将持续。 1、冲突可能打断以色列与阿拉伯世界关系正常化进程： ⚫本次冲突的爆发可能就是为了破坏上述进程，可能导致未来沙特石油增产重新充满不确定性。 2、冲突扩大可能导致美国对伊朗等国制裁扩大： ⚫如果冲突扩大，导致伊朗等国直接入场提供武器支持，美国对伊朗石油等制裁可能扩大。 内外盘价格变化：短期预计仍将高位震荡 ◼近期黄金和白银内外利差倒挂出现收窄，主要原因或来自监管层为避免现货短缺风险在政策端给予了部分宽松，但目前仍难以回归常态。 ◼尽管汇率与内外盘价差有一定的相关性，但是无法作为指向性指标。此时中美利差倒挂程度（美债10年-国开债10年）可作为领先指标，判断未来收敛路径，其效果好于汇率。当前仍需观望。 ◼定性看，伴随美国加息空间收窄，原油价格限制经济，以及货币紧缩效应显现。国内经济复苏预期加强，后续内外价差终会收敛，但我们仍需关注指标入场。 白银逻辑：通胀预期已至高位，金银比交易暂停 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.35，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 长线逻辑变化：美国经济通胀间极限操作，价格驱动等待 ◼贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 美联储加息预期观测：美联储大概率维持当前利率水平 ◼截至10月27日，市场预计11、12月美联储大概率维持当前利率水平。后续来看，美联储货币政策上方存在限制，下方存在支撑，预计联邦基金利率将保持“更高，更长”（Higherforlonger）。 ◼上方限制在于，1）美联储表示收益率飙升可能会抵消央行再次加息的需要，美联储将“谨慎行事”。鲍威尔暗示美联储将暂停加息：只要通胀继续取得进展，长期国债收益率的上涨可能会使得央行暂停加息。2）美债收益率高涨，监管收紧，美国地方银行或逐步面临经营压力。当前美国银行存款流失状况持稳，但BTFP规模居高不下，风险或再度悄然酝酿。 ◼下方支撑在于，1）当前诸如GDP、个人消费支出、新屋销售等美国各项经济数据均显示截至23Q3美国经济韧性，而当前美国通胀水平尚未、或具备十足证据表明将稳步回归2%水平。预计明年联邦基金利率仍将维持相对高位。2）金融条件尚未全面收紧。 美国GDP：三季度GDP年化环比超预期，消费韧性支撑PCE ◼美国三季度GDP年化环比超预期，消 费 韧 性 支 撑PCE。23Q3实 际GDP季调环比折年率录得4.9%，(预期4.5%，前值2.1%）。从细分项目来看，1）居民消费需求强劲，服务消费韧性强于商品消费。耐用品消费正增长，服务消费维持韧性；2）库存变动带动私人投资需求回暖，但固定投资需求增速明显下滑，其中住宅投资与非住宅投资走势分化。当前美国经济韧性财政赤字扩张“难 辞 其 咎”。此 外，诸 如UAW罢工、AmazonPrimeday等“突发”事件或脉冲式改变消费者计划。在通胀尚在高位背景下，我们预计美国GDP增速持续性或较为有限。 美国消费：就业市场与超额储蓄仍在支撑消费 ◼美国9月零售销售数据超预期，强化联储年内加息预期。美国9月零售销售环比0.7%（前值0.8%，预期0.3%），除汽车和汽油的零售销售环比0.6%（前值0.3%，预期0.1%），整体远超预期。细分来看，13个零售细分项中，有9个细分项环比继续增长。其中，杂货商品零售、非商店零售、机动车及零部件零售领涨，环比涨幅分别为3%、1.1%和1%。电子产品、服装及配饰商店零售领跌，跌幅均为-0.8%。 ◼就业市场的强劲是消费者仍有资金继续消费的重要原因。虽然薪资增长目前已处于缓慢降温的区间，但近期反复的就业数据，较低的失业率均表明就业市场仍然强劲。除此之外，居民超额储蓄也在支撑美国消费，新冠大流行期间累积的居民超额储蓄预计也将至少持续到2024年一季度。由于核心零售销售数据与美国GDP中消费者支出部分密切相关，再加上9月超预期的工业产出，这或预示着美国三季度经济增长继续保持韧性。 美国消费：10月消费者信心下降，通胀预期抬头 ◼10月美国消费者信心继续下降，通胀预期创新高。美国10月密歇根大学消费者信心指 数初值继续降至60.7（预期65.7，前值66），分项指数均较9月都有所下降，其中，现况指数初值66.7（预期70.3，前值71.4）；预期指数初值60.7（预期65.7，前值66）。通胀预期方面，1年通胀预期初值升至3.8%，前值3.2%，为今年5月以来的最高水平。5年通胀 预期初值升至3%，前值2.8%，仍然保持在2.9-3.1%的窄幅区间内。 ◼根据密歇根大学，10月消费者对个人财务评估相比两个月前明显下降，这主要是由于消费者对通胀担忧的明显增加——一年期商业状况下降19%。 美国制造业：制造业PMI重回荣枯线，运输新订单增长亮眼 ◼MarkitPMI重回荣枯线，运输新订单增长 亮 眼。10月Markit综 合PMI初 值51（预期50，前值50.2）；制造业PMI初值50（预期49.5，前值49.8）；服务业PMI初值50.9（预期49.8，前值50.1）。生产方面，10月数据改善驱动主要来自于制造业与服务业生产商生产活动扩张，制造商生产扩张速度为今年四月以来最快，服务业为三个月以来最快。新订单方面，制造业与服务业新订单增长分化，制造业新订单录得一年以来最快增长，而服务业新订单频率与体量出现不同程度下降。物价方面，10月物价压力边际降温，制造业服务业生产成本增速分化，油价抬升提振10月制造业原材料及销售价格。 ◼此外，9月耐用品订单录得大幅增长，波音公司商业飞机新订单提振运输耐用品订单，除国防运输耐用品新订单录得小幅增长。 美国地产：美国9月新屋售价中位数下降，新屋销售超预期 ◼美国9月新屋售价中位数下降，新屋销售超预期。9月美国新屋销售年化75.9万户（预期68万户，前值67.5万户），环比同比均录得亮眼 增 长 ；9月 成 屋签 约 指 数月 率1.1%（预期-1.8%，前值-7.1%）。低成屋库存使潜在购房者转向新屋市场。 ◼截至10月26日美国30FRM利率继续上探，而新屋销售超预期或主要由于住房建造商调整新屋构造以降低新屋成本与价格，释放潜在需求。从房价增速来看，疫情以来成屋房价增速显著快于新屋，9月新屋成屋房价中位数齐降，不同程度提振新屋成屋销售向后看，而利率高位或仍将限制新屋销售上方空间。 美国劳动力市场：8月职位空缺意外上升 ◼专业与商业服务新增带动美国8月职位空缺超预期。美国8月JOLTs职位空 缺961万 人（预 期880，前 值882.7）。细分中专业商业服务录得显著职缺增长，制造业、教育保健及医疗行业录得职缺正增长；贸易运输、零售、休闲酒店、餐饮业职位空缺下降。尽管单一行业超预期发展，美国总体职位空缺仍然保持下行趋势。此外，从劳工流动情况来看，8月裁员与离职率持平前值，劳工流动边际停滞，8月职缺超预期增长并未引发劳工流动。 ◼从Indeed网站职位指数来看，美国总体职位公布仍处下行趋势，其中软件行业劳动力需求收缩明显。截至9月29日当周，仅零售与休闲服务职位公布指数录得小幅环比增长。 美国劳动力市场：9月新增非农超预期，劳动力市场松紧持平 ◼9月新增非农超预期，劳动力市场松紧持平。美国9月季调后非农就业人口33.6万人，预期17万人，前值18.7万人，9月新增非农人数突破前期下行趋势。 ➢9月 失 业 率3.8%，劳 动 力 参 与 率62.8%，失业率与劳动力参与率持平，劳动力市场松紧程度持平。新增就业细分当中，休闲酒店业就业增长亮眼，其余服务业、制造业均录得不同程度就业增长。信息业9月再度裁员，力度边际减弱。 ➢9月商品生产工时下滑，服务生产工时 持平。9月 商品 生产工 时由 前值40.6回落至40.5小时；服务生产工时维持32.6小时。商品生产人员薪资9月环比持平0.21%，服务生产人员薪资变比边际加速至0.4%。 欧洲经济：欧央行议息会议维持三大政策利率不变 ◼10月欧央行议息会议维持三大政策利率不变，为十次连续加息后的首次暂停，ECB主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率维持在4.50%、4.75%和4.00%的水平不变，符合市场预期。 ◼拉加德表态立场总体中性偏鸽，但保留加息余地。经济方面，拉加德表示欧元区经济依然疲弱，年内好转可能性有限，高利率水平有力地传导至融资条件，导致信贷需求进一步下降，且银行对企业和家庭的信贷标准收紧加剧，并抑制需求。通胀方面，通胀压力仍然很大，不过在基数效应下9月通胀明显降温，大多数潜在通胀指标继续下降。货币政策方面，拉加德表示目前的利率水平，如果维持足够长的时间，将对通胀及时回归目标做出重大贡献；暂停加息不意味着不再加息。 日本经济：美日利差走阔，美元兑日元突破150 ◼美日利差走阔，美元兑日元突破150，日本央行外汇干预可能性上升。随着美债利率突破新高，美日利差走扩，截至10月26日，美元兑日元突破150，日本10年国债收益率上探至日本日本内阁副官村井英树表示，汇率过度波动不可取，重要的是货币稳定地反映基本面，日本外汇干预可能性上升。此外市场预计日本央行大概率2024年年底结束YCC政策。2020/01 ◼MSCI全球同比领先日本海外机械订单，或显示日本出口活动与全球经济相关。目前MSCI全球同比拐头，或暗示日本机械出口活动有望复苏。 美国PPI：高油价推动9月PPI升温，提升通胀预期 ◼美国9月PPI继续超预期升温。美国9月PPI同比2.2%（前值2%，预期1.6%），环比0.5