2023年三季报点评：3Q营收恢复同比增长，但财务费用影响了利润表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月2日 公司研究 3Q营收恢复同比增长，但财务费用影响了利润表现 ——梦百合（603313.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：10.58元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.85 总市值(亿元)： 51.34 一年最低/最高(元)： 8.85/12.35 近3月换手率： 40.58% 股价相对走势 -10%-2%7%15%23%10/2201/2304/2307/23梦百合沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.22 1.86 12.24 绝对 -5.96 -8.87 14.38 资料来源：Wind 相关研报 海外业务企稳回升，国内品牌快速发展，业绩超预期，经营质量显著改善——梦百合（603313.SH）2023年中报点评（2023-08-22） 内销强势发力，线上表现更加精彩，期待海外业务触底回升——梦百合（603313.SH）2023年一季报点评（2023-05-03） 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为57.2亿元，同比-5.8%，剔除朗乐福后同比-5.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比+14.4%；3Q2023实现营收21.1亿元，同比+6.5%，实现归母净利润1531万元，同比+1.5%。2023前三季度，公司经营性现金流量净额实现8.1亿元，同比+236.0%，3Q2023实现经营性现金流量净额3.8亿元，同比+73.0%，现金流持续改善。 点评： 自主品牌保持高速增长，海外电商增势突出： 2023年前三季度，公司内、外销收入分别为9.6/46.0亿元，同比+26.7%/-10.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收7.5亿元，同比+50.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒 店 渠 道 分 别 实 现 营 收0.9/2.6/2.3/1.6亿 元 ， 分 别 同 比+84.6%/+37.6%/+66.8%/+51.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收32.2/11.5亿元，同比-14.2%/-1.0%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收15.5/6.2/24.2亿元，同比-15.0%/+152.3%/-20.7%。 截止3Q2023末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净增加30/231个门店，分别至175/1397家；西班牙MATRESSES门店数量与年初相比，净增加2家至96家，MOR的门店数与年初相比净减少1家至37家。 2023前三季度，公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为50.4/18.5万元，分别同比+69.8%/+8.3%，直营店效提升明显。 3Q2023，公司内、外销收入分别为3.9/16.7亿元，同比+38.8%/+1.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约3.0亿元，同比+50.2%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.4/0.9/1.1/0.6亿元，分别同比+61.7%/+23.8%/+68.9%/+66.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收11.6/4.4亿元，同比-3.7%/+16.8%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收5.5/3.0/8.3亿元，同比-13.6%/+149.4%/-8.0%。 3Q2023公司除国内自主品牌业务收入保持大幅增长之外，海外代工业务亦展现出触底回暖态势。海外代 工 端，1Q-3Q2023，单季度营收同 比 增 速 分 别 为-35.7%/-13.2%/-8.0%，营收降幅逐渐收窄。北美营收虽然同比依然下滑，但3Q环比+9.0%，欧洲3Q营收同比+16.8%，环比+12.9%。 直营业务毛利率显著提升，内外销盈利能力均有改善：2023年前三季度，公司毛利率为36.5%，同比+6.9pcts。 内 外 销 毛 利 率 分 别 为43.4%/35.1%，同比+13.4/+4.9pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.5%，同比+6.5pcts。进一 步 对 梦 百 合 自 主品 牌 进 行细 分 ， 直 营/经销/线上/酒 店 毛 利 率 分 别 为64.7%/36.3%/62.6%/25.4%，分别同比+12.9/+5.4/+5.6/-1.0pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为+36.9%/+33.5%，同比+5.9/+3.5pcts；分业务看，海外直营/线上/代 工 分 别 实 现 毛 利 率48.7%/40.0%/25.1%，同比+4.1/-0.3/+4.4pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 梦百合（603313.SH） 3Q2023公司毛利率为37.3%，同比+6.3pcts，环比+1.2 pcts。内外销毛利率分别为45.9%/36.4%，同比+11.1/+5.6pcts，环比+4.0/+2.7pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为46.1%，同比+4.4pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为63.1%/33.3%/ 60.7%/27.1%，同比+11.2/持平/+3.8/+1.7pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为36.9%/36.6%，同比+6.0/+3.7pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.5%/36.9%/28.2%，同比+4.8/-2.6/+7.6pcts。外销部分盈利能力的增加主要与海外工厂开工率（欧洲和美国）上行以及欧美原料价格降低有关。 2023前三季度，公司期间费用率为32.7%，同比+6.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别为21.0%/7.1%/1.4%/3.1%， 分 别 同 比+4.5pcts/-0.3pcts/+0.2pcts/+2.0pcts。 3Q2023期间费用率为33.6%，同比+5.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/6.4%/1.7%/4.3%，分别同比+2.6/-1.3/+0.4/+3.7pcts。我们认为公司销售费用率的提高主要系公司加大自主品牌建设，包括提升内销品牌和渠道费用的投入以及海外线上业务的投入。财务费用的增加，我们认为一部分原因与海外渠道MOR的手续费因美国利率上行而增加有关，另一份与门店租赁费用增加有关。 预计美国本土业务向好的趋势仍将延续：3Q公司在北美的营收环比+9%，这是连续第二个季度环比增长（2Q环比+5.4%），而且环比增长的速度在加快，我们判断公司在美国工厂的开工率在不断提升。从美国家居行业的批发和零售库存的库销比看，目前的水平已经回归到正常值，表明美国家居去库过程正在进入尾声。与此同时，美国房地产底部温和复苏，第三轮反倾销正处于调查过程之中，一旦第三轮反倾销落地，美国床垫订单将加速向美国本土工厂回流。我们预计公司4Q来自北美的营收仍将保持环比上升的趋势。 单季度净利润低于预期不改大势，维持“买入”评级：考虑到三季度公司利润低于预期，且Mor手续费及租赁费用有所增加，我们上调公司2023-2025年财务费用率，并下调公司2023-2025年归母净利润至1.82/4.85/6.88亿元（下调幅度分别为35%/8%/7%），当前股价对应2023-2025年PE分别为28/11/7倍。我们认为美国家居产业在经历1年半的衰退之后，已经触底，回暖是大势所趋。客观看，梦百合三季度的经营表现除财务费用之外，各项指标均表现不俗，亦或向着环比改善的趋势演进，我们认为单季度的经营业绩不影响公司朝着大方向改善的趋势演进，维持“买入”评级。 风险提示：美联储加息进程超预期，海外原料价格下跌幅度低于预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,139 8,017 8,145 9,490 11,246 营业收入增长率 24.64% -1.50% 1.60% 16.52% 18.50% 净利润（百万元） -276 41 182 485 688 净利润增长率 -172.78% / 338.90% 166.99% 41.92% EPS（元） -0.57 0.09 0.37 1.00 1.42 ROE（归属母公司)（摊薄） -9.48% 1.39% 5.75% 13.41% 16.27% P/E / 124 28 11 7 P/B 1.8 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 梦百合（603313.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,139 8,017 8,145 9,490 11,246 营业成本 5,822 5,529 5,140 5,928 6,989 折旧和摊销 189 236 300 319 347 税金及附加 30 46 33 38 45 销售费用 1,314 1,438 1,719 1,946 2,227 管理费用 664 609 562 607 697 研发费用 124 95 118 138 163 财务费用 304 174 277 195 224 投资收益 18 50 -10 -10 -10 营业利润 -208 97 250 622 869 利润总额 -274 81 234 606 853 所得税 -5 29 42 109 154 净利润 -270 52 192 497 700 少数股东损益 6 11 11 12 12 归属母公司净利润 -276 41 182 485 688 EPS(元) -0.57 0.09 0.37 1.00 1.42 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 68 565 1,217 667 937 净利润 -276 41 182 485 688 折旧摊销 189 236 300 319 347 净营运资金增加 129 192 -180 462 484 其他 26 96 916 -600 -581 投资活动产生现金流 -524 -549 -2,010 -835 -1,210 净资本支出 -530 -615 -600 -600 -1,000 长期投资变化 71 109 0 0 0 其他资产变化 -65 -43 -1,410 -235 -210 融资活动现金流 364 -511 889 276 413 股本变化 112 -1 0 0 0 债务净变化 1,055 -250 1,167 500 711 无息负债变化 1,767 60 -1,632 250 314 净现金流 -284 -324 97 108 140 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 9,199 9,076 8,803 10,020 11,671 货币资金 994 555 652 759 900 交易性金融资产 61 22 22 22 22 应收账款 1,125 1,342 1,134 1,420 1,682 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 107 92 106 152 180 存货 1,939 1,730 1,566 1,808 2,132 其他流动资产 76 59 59 59