宏兴高增、宝泰改善、主业略有压力

23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.44/0.81/0.74亿元、同比增加12.82%/0.47%/-4.39%。23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为19.41/1.74/1.56/0.56亿元，同比增加38.56%/31.74%/33.31%/-88.50%，经营性现金流下降主要由于支付职工薪酬增加。 分析判断: Q3收入增速有所回落。公司Q1/Q2/Q3收入增速为78.99%/52.07%/12.82%，收入增速有所放缓。拆分来看，我们估计增长更多来自子公司宏兴汽车皮革及宝泰贡献：宏兴受益于Q3进入旺季、大客户高增长、利润率进一步提升；宝泰由于产销量爬坡贡献，开始盈利；而主业鞋包袋皮革则由于终端需求低迷、采购需 求下降，估计收入及销量均为双位数下滑。 Q3毛利率降幅收窄，资产减值损失增加导致净利率降幅更大。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为23.67%/10.84%、同比下降0.01/1.33PCT，归母净利率下降主要由于信用减值损失增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.12%/2.45%/0.16%、同比提高0.18/-0.22/0.09/-0.51PCT。其他投资/收入增长0.59PCT；投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产减值损失/收入同比增长1.58PCT；信用减值损失/收入下降0.66PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为21.58%/8.94%、同比增长1.88/-0.46PCT；前三季度净利率下降主要来自其他收益下降及资产减值损失增加等。前三季度销售/管理/研 发/财务费用率 分 别 为1.08%/3.40%/2.37%/0.50%、同比下降-0.03/0.36/0.14/-0.35PCT，销售费用率增长主要由于控股子公司 宏兴汽车皮革销售费用增加所致；财务费用率增长主要由于汇兑损失增加所致。资产减值损失/收入同比增加1.37PCT，其他收益/收入同比下降0.57PCT，所得税/收入同比增长0.30PCT。138305 公司存货及存货周转天数增长。23Q3公司存货为12.18亿元、同比增长36.70%、环比Q2增加0.66%，存货周转天数为198天，同比增加3天、环比减少2天；应收账款周转天数为61天、同比下降3天、环比下降3天，应付账款51天、同比下降1天、环比下降7天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计 按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维 持 此 前 盈利 预 测 ， 预 计23-25年 收 入为26.7/30.4/33.8亿 元 ， 预 计23/24/25年 归 母 净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2023年11月1日收盘价11.83元对应23/24/25年PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。