1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 利率终点或隐约可见 ——美联储11月议息会议点评 事件： 美联储11月再次暂停加息，今年是否加息仍存不确定性，但我们倾向认为不加息相对概率更大，明年或降息2次。 事件点评 ➢ 再次暂停加息符合预期 美联储11月会后宣布暂停加息，将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次延续暂停加息符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%。 ➢ 利率终点仍存不确定性 鲍威尔仍然没有排除继续加息的可能，他明确表示即使12月会议暂停，接下来仍然可能加息。他表示委员会认为目前主要的问题还是考虑政策利率是否达到了足够限制性，可以让通胀降到通胀目标。市场的反应或认为利率已到终点。 ➢ 点阵图的观点或有改变 鲍威尔再次明确说点阵图是一个预测而不是未来的政策计划，因此可能随着新的信息而变化。9月点阵图显示关于2023年政策利率只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12人），另一种认为加息结束了(7人)。鲍威尔提到这两种看法的人数接近，反过来想或暗示着，当有新的信息时占多数的人数出现反转或不是特别困难的事。 ➢ 通胀回落基本符合预期 2023年FOMC预计PCE通胀为3.3%，核心PCE通胀为3.7%。从9月份最新的数据上看，PCE通胀为3.44%，核心PCE通胀已经为3.68%,基本上已经接近美联储对2023年的预测，通胀的回落基本上符合预期。 ➢ 缩表计划不变 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少647亿美元，从2023年以来平均月减少796亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为9712亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表6365亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2023年11月02日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《中央金融工作会议传递了哪些重要信号？：——中央金融工作会议点评》2023.11.01 2、《季节性因素导致PMI被低估：——10月PMI数据以及未来经济展望》2023.10.31 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 再次暂停加息符合预期 1.1 不加息符合预期 1.1.1 美联储在11月再次暂停加息 美联储在9月暂停加息之后，11月再次暂停了加息，这次会议不加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。至此，美联储本轮紧缩周期首次连续两次会议都没有加息。在会议声明中美联储继续了“数据依赖”的表述，并提到3季度经济强劲和金融条件的趋紧。 图表1：CME加息预期（11月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。现在的核心问题变成了第二个问题，虽然终点利率的问题还存在不确定性，但很可能现在的利率就是终点利率。 gXbWlXfZdYiZwVbWmU8O9RaQsQrRoMtQeRnMoPfQoOmO7NqRqMNZmMrMvPoOnP请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1.1.2 市场的反应：股市涨，债市利率跌 2年期和10年期美债收益率在决议声明发布之前的交易中下跌，声明发布后利率仍然延续了之前的跌幅，2年期一度跌到5%以下，10年期一度跌到4.782%。债券市场的交易似乎认为美联储的本轮加息结束了。 图表2：2年期国债（%） 图表3：10年期国债（%） 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 美股集体上涨，会议中三大股指都走强，股市的反应或体现了市场认为美联储加息已经达到终点。 美元指数DXY走高，一度突破107关口，回到6个月以来的高位。现货黄金小幅下跌，声明发布后跌到1980美元下方，然后继续走低。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 图表4：标普500指数 图表5：美元指数 资料来源：TradingView，国联证券研究所 资料来源：TradingView，国联证券研究所 1.2 会议声明提及金融条件趋紧 1.2.1 声明继续“数据依赖”措辞，增加金融条件趋紧描述 从会议发布的声明来看，11月的声明变化不大，数据依赖的表述没有变化，仍将继续评估额外信息对货币政策影响。 其中最主要的变化有两个方面，一是关于经济评价的表述，直接提到3季度，并把经济扩张的表述从坚实(solid)改成了强劲(strong)；同时将劳动力市场的描述从放缓(slowed)变成了缓和(moderated)。另一方面是提到金融条件趋紧(financial conditions)，鲍威尔在新闻发布会的声明里直接提到金融条件的趋紧和近期长期债券利率的上行有关。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 图表6：会议声明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所整理 1.2.2 新闻发布会要点 新闻发布会上，鲍威尔回答记者问题中提到的三个观点值得重点关注。 1. 他仍然没有排除继续加息的可能，他明确表示即使12月会议暂停，接下来仍然可能加息。 2. 他表示委员会认为降息还不是当下考虑的问题，目前主要的问题还是考虑政策利率是否达到了足够限制性，目前的利率是否足够可以让通胀降到通胀目标水平。然后的问题是考虑高利率需要持续多久。 3. 鲍威尔认为工资通胀不是目前通胀的主要驱动。 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 2. 利率终点仍存不确定性 2.1 利率终点的问题 2.1.1 利率终点的争论 今年内是否还有一次加息仍是目前的核心争论点之一，也就是加息三问题中的第二个问题，利率终点的问题。鲍威尔继续了一直以来数据依赖的措辞，没有给出明确的利率前瞻指引，但新闻发布会上关于如何理解点阵图的回答可能有一些线索。 鲍威尔再次明确说点阵图是一个预测而不是未来的政策计划，因此可能随着新的信息而变化。他进一步提到9月点阵图预测的看法很接近，9月点阵图显示只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12人），另一种认为加息结束了(7人)。鲍威尔还提到这两种看法的人数接近，反过来想，我们认为他或许暗示了当有新的信息时占多数的人数出现反转或不是特别困难的事。 图表7：点阵图对比 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.2 降息还不是政策讨论的话题 2023年6月 2023年9月 请务必阅读报告末页的重要声明 7 宏观经济│宏观点评 会前年内不会降息基本上已经成为了共识。鲍威尔在新闻发布会上也明确指出何时降息还不是目前政策的考虑，目前委员会担心的还是利率是否足够具有限制性，能够让通胀持续向目标下行。会前市场目前预期到今年年底，美联储大概率会维持政策利率在目前的水平，并有不到3成概率进一步加息。 图表8：11月会议前CME加息预期（12月会议） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 会后市场预期年内不再加息的概率进一步上升到超过8成。 请务必阅读报告末页的重要声明 8 宏观经济│宏观点评 图表9：11月会议后CME加息预期（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.1.3 利率终点的影响 对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。 图表10：联邦基金利率和国债利率（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 01234562004-012008-012012-012016-012020-01联邦基金2年期国债10年期国债 请务必阅读报告末页的重要声明 9 宏观经济│宏观点评 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个月和2个月。 但是，如果美联储过早降息，通胀出现反复的话，美联储或可能需要面临重新加息的抉择。这就不仅涉及到加息三问题中的第二个问题，还涉及到第三个问题，高利率会持续多久的问题。美联储在降通胀没有取得确定性结果的情况下降息的概率较低。我们认为“更高更久”的高利率持续情景或是未来的基准情景，核心在于美联储需要看到通胀确定性下降才可能降息。 图表11：国债利率顶点领先联邦基金的月数 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。 除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。 00.511.522.533.52年期国债10年期国债20192006 请务必阅读报告末页的重要声明 10 宏观经济│宏观点评 图表12：联邦基金和10年期国债利率(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.2 通胀的回落符合预期 2.2.1 核心PCE回落符合美联储的通胀预期 对比FOMC和专业预测者调查(Survey of Professional Forecasters)的通胀预测，前者是政策制定者的预期而后者代表了市场的预期。2023年的预测中，在PCE通胀的预测上，美联储的预测高一点点。2023年FOMC预计PCE通胀为3.3%，核心PCE通胀为3.7%；SPF预期PCE通胀为3%，核心PCE通胀为3.7%。2024和2025的通胀预测中，美联储预期的通胀仍然略高于SPF的通胀预测。 图表13：核心PCE预期（%） 图表14：PCE预期（%） 资料来源：SPF，美联储，国联证券研究所 资料来源：SPF，美联储，国联证券研究所 024681012141618201976-061980-061984-061988-061992-061996-062000-062004-062008-062012-062016-062020-06联邦基金10年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202320242025最新FOMC最新SPF上次FOMC上次SPF0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202320242025最新FOMC最新SPF上次FOMC上次SPF 请务必阅读报告末页的重要声明 11 宏观经济│宏观点评 从9月份最新的数据上看，核心PCE通胀已经为3.68%，PCE通胀为3.44%,基本上已经接近美联储对2023年的预测，通胀的回落基本上符合预期。 图表15：PCE通胀（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.2.2 劳动力市场在逐渐降温 劳动力市场也在降温，但仍表现出相当韧性。疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前的同比就业增长还约有320万人。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到略低于250万人左右的水平。9月数据让到2023年12月的同比新增就业数较上月的预测明显上升。如果基于这个同比的预测，1-9月