1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 如期加息，终点利率问题成焦点 ——美联储7月议息会议点评 事件： 美联储7月如期加息，我们认为今年是否降息的不确定性仍高，服务通胀或阻碍降息，市场目前开始押注9月就会降息，美联储和市场目前的主要分歧在于通胀预期的不同。 事件点评 ➢ 加息符合预期 美联储7月会后宣布继续加息，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调到5.25%-5.5%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来总共加息了十一次，利率水平目前为2007年金融危机爆发前的十六年来最高。本次加息符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期加息的概率接近100%。 ➢ 利率终点和降息时点是分歧焦点 会前年内不会降息基本上已经成为了共识，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平；会后市场预期年内可能就会有一次25基点的降息，接近80%的概率降息在9月会议就会发生。市场和美联储关于利率终点不同的观点背后最重要的原因是双方对未来通胀的预期存在分歧。通胀数据或为降息最大障碍，核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。 ➢ 终点利率的问题要等待下一个点阵图 7月会议没有点阵图，6月会议公布的点阵图显示有9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到5.75%之间。对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。加息终点对股票也是个利好，股票分母端的影响相对平稳后，未来的走势就更多取决于分子端盈利和整体经济的变化。目前经济整体表现不错，短期或可以仍相对乐观一点。不过美股从估值的角度来看并不算便宜。 ➢ 缩表计划不变 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少610亿美元，从2023年以来平均月减少765亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为7936亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表4590亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2023年07月27日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《负产出缺口再度扩大：二季度经济数据点评》2023.07.18 2、《CPI数据不改7月加息预期：美国6月CPI数据点评》2023.07.14 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 如期加息符合预期 1.1 再次加息符合预期 1.1.1 美联储在6月暂停后再次加息 美联储7月会后宣布再次加息，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点到5.25%-5.5%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来总共加息了十一次，利率水平目前为2007年金融危机爆发前的十六年来最高。在会议声明中美联储继续了“数据依赖”的表述，“委员会会继续评估额外信息及其对货币政策的影响”。 本次加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期加息的概率接近100%，会议前公布的CPI数据显示核心通胀的回落仍然不够快。 鲍威尔在6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议暂停加息的决定仍然是对第一个问题的回答，即现在不需要每次会议都加息，7月继续了加息。但是鲍威尔在7月会议后的新闻发布会上否定了现在是每隔一次会议加息一次的模式，他说每次会议的决定是独立的。 图表1：CME加息预期（7月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所 fVaXuZdVaXqVdXmNnMmN6M9R6MtRmMsQmPiNqQsNiNpNsNaQrQnNxNnMtMwMqNwP请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1.1.2 市场的反映 2年期和10年期美债收益率在决议声明发布后都明显下跌，2年期一度跌到4.825%，10年期一度跌到3.851%，随后在交易中略有回调。 美股集体低开，道指开盘便跌近百点，会议中三大估值一度上升，但收盘纳斯达克和标普都下跌，道琼斯微涨。 美元指数DXY小幅下跌，仍站稳101关口上方，距离两周高位不远。现货黄金小幅上涨，站稳1960美元整数位上方。 图表2：2年期国债（%） 图表3：10年期国债（%） 来源：TradingView，国联证券研究所 来源：TradingView，国联证券研究所 图表4：标普500指数 图表5：道琼斯指数 来源：TradingView，国联证券研究所 来源：TradingView，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 1.2 会议声明的变化很小 1.2.1 声明继续“数据依赖”措辞 从会议发布的声明来看，7月的声明变化很小，其中最主要的变化是把上次暂停加息的措辞改成了加息，暂停加息后要评估额外信息对货币政策影响的措辞改成了仍将继续评估额外信息对货币政策影响。 关于经济评价的表述本次声明基本没有变化，仅仅是把经济继续温和扩张改成经济仍在温和扩张。 图表6：会议申明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所 2. 市场开始押注年内或降息 2.1 市场预期今年降息概率上升 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 2.1.1 今年是否降息成为问题 会前年内不会降息基本上已经成为了共识。会前市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率只有不到5%的概率会低于目前的5.25%到5.5%的水平，最大的可能性是维持在7月加息后的5.25%到5.5%的水平，进一步加息的概率大概3成，换句话说会前市场认为7月份的加息大概率就是本次加息周期的最后一次加息。 图表7：7月会议前CME降息预期（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 会后市场预期年内可能就会有一次25基点的降息，接近80%的概率降息在9月会议就会发生。7月会议后市场不仅认为7月是本轮加息最后一次加息，而且认为接下来就会降息。市场对于会议声明和鲍威尔新闻发布会的解读似乎是没有明确加息的前瞻指引那么就是不会加息，或者说不是鹰派就是鸽派。 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表8：7月会议后CME降息预期变化（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.1.2 利率终点的争论 7月加息是否是最后一次加息是目前的核心争论点，也就是加息三问题中的第二个问题，利率终点的问题。7月会议给出的明确线索不多，鲍威尔继续了一直以来数据依赖的措辞，没有给出明确的利率前瞻指引。 关于2023年的利率终点预测，市场和美联储关于利率终点目前有不同的观点。在新闻发布会上被问到相关问题时，鲍威尔都没有给出明确的回答。6月份公布的点阵图显示美联储的委员们预期或还有50基点的加息空间，7月份的会议没有新的点阵图公布，所以这个分歧要等到9月份的会议才会有更明确的信息披露。 6月会议公布的点阵图相对于3月的点阵图，最明显也是最主要的变化是对于2023年加息的多数派预期。6月会议的点阵显示有9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到5.75%之间，而在3月会议有10个委员认为2023年的利率应该在5%到5.25%之间，也就是说从多数委员的角度看，今年加上7月的加息或有50个基点加息。 请务必阅读报告末页的重要声明 7 宏观经济│宏观点评 图表9：点阵图对比 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.3 利率终点的影响 对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。虽然目前还不能完全确定这将是最后一次加息，但是离最后一次也不远了。 图表10：联邦基金利率和国债利率（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 01234562004-012008-012012-012016-012020-01联邦基金2年期国债10年期国债2023年6月 2023年3月 请务必阅读报告末页的重要声明 8 宏观经济│宏观点评 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个月和2个月。 但是，如果美联储过早降息，通胀出现反复的话，美联储或可能需要面临重新加息的抉择。这就不仅涉及到加息三问题中的第二个问题，还涉及到第三个问题，高利率会持续多久的问题。关键的问题是美联储需要让利率维持多久来稳定通胀。 图表11：国债利率顶点领先联邦基金的月数 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 加息终点对股票也是个利好，股票分母端的影响相对平稳后，未来的走势就更多取决于分子端盈利和整体经济的变化。目前经济整体表现不错，短期或可以仍相对乐观一点。不过美股从估值的角度来看并不算便宜，股票市值占GDP的比重在2021年3季度达到一个峰值，随后下跌，2023年1季度回升到166%。 00.511.522.533.52年期国债10年期国债20192006 请务必阅读报告末页的重要声明 9 宏观经济│宏观点评 图表12：股票市值/名义GDP（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.1 利率争论的分歧焦点在于通胀 2.1.1 市场和美联储的通胀预期有差异 市场和美联储关于利率终点不同的观点背后最重要的原因是双方对未来通胀的预期存在分歧。对比FOMC和专业预测者调查(Survey of Professional Forecasters)的通胀预测，前者是政策制定者的预期而后者代表了市场的预期。2023年的预测中，SPF的核心PCE通胀预测略低于FOMC的预测，市场对核心通胀的回落较美联储更乐观一些。在PCE通胀的预测上则相反，美联储的预测较低而SPF预期PCE通胀回落得更慢。2023年FOMC预计PCE通胀为3.2%，核心PCE通胀为3.9%；SPF预期PCE通胀为3.4%，核心PCE通胀为3.7%。 另外，对比最新的预测和上一次的预测，无论是市场预期还是美联储的预期，两者都上调了2023年通胀的预期。到9月会议的时候，市场目前预期会下调通胀的预期，但美联储则相对更谨慎。 0%50%100%150%200%250%2000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-03 请务必阅读报告末页的重要声明 10 宏观经济│宏观点评 2.1.2 服务通胀是通胀问题的关键 从目前的通胀数据看，虽然CPI的通胀下降了很多，但是核心CPI还有韧性。把CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀从3月开始同比负增长拉动整体CPI的同比下行，能源通胀6月同比下行幅度较5月明显扩大，6月能源通胀同比下降16.7%。核心CPI的数据比预期要好，不仅6月同比仅4.8%，同时核心CPI的环比仅增长0.2%，较近3个月一直维持0.4%下降。 图表15：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 来源：Wind，国联证券研究所 具体数字上来看，6月核心商品的通胀近为1.4%，较上月下降，环比负增长0.1%， 2022年初的高点达到12.4%之后迅速下行，2023年2月触底，之后一直都保持2%通时间CPI食品能源核心CPICPI食品能源核心CPI2022年6月9.110.441.65.91.216.90.62022年7月8.510.932.95.901.1-4.70.32022年8月8.311.42