- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 分析师 SAC执业编号：S1130522080008 caojinqiu＠gjzq.com.cn 终点利率才是核心矛盾 ——美联储9月议息会议点评  美联储做了什么？加息75bp，上调未来三年通胀、失业率及政策利率预测 9月议息声明中，美联储加息75bp，重申将让通胀降至目标。9月21日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们全票将政策利率目标区间上调75bp至3%-3.25%。美联储重申“预计政策利率目标区间的持续上调将是适当的”，“强烈承诺将让通胀回到2%的目标”。相比7月，美联储将“最近的支出和生产已经出现疲软”，改为“最近的支出和生产增长温和”，表明对近期经济的担忧有所缓解。 经济预测方面，美联储下调未来三年GDP增长预期，上调通胀、失业率及政策利率预测。其中，2022、2023、2024年GDP增速预期分别由1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.7%、1.9%；PCE通胀预期分别由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；失业率分别由3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%，暗示可容忍失业率升破4%。利率点阵图显示，联邦基金利率预计在未来三年升至4.4%、4.6%、3.9%，分别较6月预测上调100、80、50bp。  鲍威尔说了什么？容忍经济放缓，重申坚持加息，不会过早启动降息 新闻发布会上，美联储主席鲍威尔再提经济放缓是降通胀的“不幸代价”，紧缩对物价的影响存在滞后性。与8月全球央行年会上的演讲类似，鲍威尔表示“降低通胀需要时间，需要强力运用政策工具达到供需平衡”。这一过程中，鲍威尔认为“需要经济增长在一段时期内低于趋势”，可能引发“就业市场疲软”，但都是降低通胀的“不幸代价”，否则将会迎来“更大的痛苦”。地产等利率敏感性领域已经感受到加息的影响，但可能需要一段时间才能看到紧缩对物价的影响。 鲍威尔重温历史经验，表示坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。对于11月、12月两次会议的加息幅度，鲍威尔虽然还是表示不会再像过去一样给出明确的加息指引，具体的幅度取决于数据表现，但提到“年内还将加息100-125bp”。虽然鲍威尔表示，“随着政策立场进一步收紧，美联储可能会在未来某个时点放缓加息”，但也重申了历史经验，即“必须坚持加息，直至目标完成”。  后续加息展望及影响？终点利率及转向时点尚不明朗，外围调整或未结束 综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧慢了一拍、重回宽松大概率也将慢一拍。对于市场而言，未来的核心关注点将切换至终点利率水平及政策转向时点预测。9月会议后，市场不仅将美联储终点利率预期从4.25-4.5%上修至4.5-4.75%，也将政策转向时点预期从2023年6月延后至7月。 未来2个季度左右，外围市场延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入“衰退”的窗口或在冬春之交。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化，海外未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除“危机”式衰退发生的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，这轮或许也不例外。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；劳动力就业意愿持续低迷不振。 2022年09月22日 美联储9月议息会议点评 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济组 美联储9月议息会议点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、美联储做了什么？加息75bp，上调未来三年通胀、失业率及政策利率预测 9月议息声明中，美联储加息75bp，重申将让通胀降至目标。9月21日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们全票将政策利率目标区间上调75bp至3%-3.25%。美联储重申“预计政策利率目标区间的持续上调将是适当的”，“强烈承诺将让通胀回到2%的目标”。相比7月，美联储将“最近的支出和生产已经出现疲软”，改为“最近的支出和生产增长温和”，表明对近期经济的担忧有所缓解。 图表1：美联储议息会议声明对比 来源：Fed、国金证券研究所 作为季末会议，美联储公布最新经济预测，下调未来三年GDP增长预期，上调通胀、失业率及政策利率预测。其中，2022、2023、2024年GDP增速预期分别由1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.7%、1.9%；PCE通胀预期分别由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；失业率分别由3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%，暗示可容忍失业率升破4%。利率点阵图显示，联邦基金利率预计在未来三年升至4.4%、4.6%、3.9%，分别较6月预测上调100bp、80bp、50bp。 图表2：美联储9月对未来经济预测的预测 图表3：美联储9月对联邦基金利率的预测 来源：Fed、国金证券研究所 来源：Fed、国金证券研究所 F O M C会议时间2 0 2 1 / 6 / 1 72 0 2 1 / 7 / 2 82 0 2 1 / 9 / 2 22 0 2 1 / 1 1 / 32 0 2 1 / 1 2 / 1 52 0 2 2 / 1 / 2 62 0 2 2 / 3 / 1 62 0 2 2 / 5 / 42 0 2 2 / 6 / 1 52 0 2 2 / 7 / 2 72 0 2 2 / 9 / 2 1F O M C会议决策不降息不降息不降息不降息不降息不降息加息2 5 B P加息5 0 B P加息7 5 B P加息7 5 B P加息7 5 B P联邦基金利率区间0 % - 0 .2 5 %0 % - 0 .2 5 %0 % - 0 .2 5 %0 % - 0 .2 5 %0 % - 0 .2 5 %0 % - 0 .2 5 %0 .2 5 % - 0 .5 %0 .7 5 % - 1 %1 .5 % - 1 .7 5 %2 .2 5 % - 2 .5 %3 % - 3 .2 5 %投票结果全票通过全票通过全票通过全票通过全票通过全票通过8：1通过全票通过8：1通过全票通过全票通过经济活动有所增强取得进展取得进展取得实质性进展继续增强继续增强继续增强有所放缓似乎有所回升已现疲软适度增长劳动力市场有所增强继续增强继续增强继续增强进一步改善进一步改善增长强劲增长强劲增长强劲增长强劲增长强劲失业率大幅下降大幅下降大幅下降大幅下降维持低位维持低位维持低位融资环境维持宽松维持宽松维持宽松维持宽松维持宽松维持宽松12个月通胀预期通胀暂时上升通胀暂时上升通胀暂时居高不下通胀暂时高企，部分行业价格大涨通胀继续上升通胀继续上升通胀居高不下通胀居高不下通胀居高不下通胀居高不下通胀居高不下近期经济前景评估依然面临下行风险依然面临下行风险依然面临下行风险依然面临下行风险依然面临下行风险，包括新毒株带来的风险依然面临下行风险，包括新毒株带来的风险俄乌战争、中国疫情将对经济前景带来不确定性俄乌战争正在拖累全球经济活动俄乌冲突正在对通胀造成额外上行压力，并拖累全球经济俄乌冲突正在对通胀造成额外上行压力，并拖累全球经济政策立场维持当前宽松立场不变维持当前宽松立场不变维持当前宽松立场不变维持当前宽松立场不变维持当前宽松立场不变直接删除继续加息继续加息、即将缩表继续加息、开始缩表继续加息、继续缩表继续加息、继续缩表美联储议息会议声明对比2022年2023年2024年2025年长期6月预测1 . 7 %1 . 7 %1 . 9 %1 . 8 %9月 预 测0 . 2 %1 . 2 %1 . 7 %1 . 8 %1 . 8 %6月预测3 . 7 %3 . 9 %4 . 1 %4 . 0 %9月 预 测3 . 8 %4 . 4 %4 . 4 %4 . 3 %4 . 0 %6月预测5 . 2 %2 . 6 %2 . 2 %2 . 0 %9月 预 测5 . 4 %2 . 8 %2 . 3 %2 . 0 %2 . 0 %6月预测4 . 3 %2 . 7 %2 . 3 %0 . 0 %9月 预 测4 . 5 %3 . 1 %2 . 3 %2 . 1 %0 . 0 %美国经济数据预测GDP失业率P C E物价核心P C E物价3.4 3.8 3.4 2.5 4.4 4.6 3.9 2.9 2.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022E2023E2024E2025E长期（%）最新利率点阵图中，美联储官员对利率预测中位数情况6月预测9月预测 美联储9月议息会议点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、鲍威尔说了什么？容忍经济放缓，重申坚持加息，不会过早启动降息 新闻发布会上，美联储主席鲍威尔再提经济放缓是降通胀的“不幸代价”，紧缩对物价的影响存在滞后性。与8月全球央行年会上的演讲类似，鲍威尔表示“降低通胀需要时间，需要强力运用政策工具达到供需平衡”。这一过程中，鲍威尔认为“需要经济增长在一段时期内低于趋势”，可能引发“就业市场疲软”，但都是降低通胀的“不幸代价”，否则将会迎来“更大的痛苦”，暗示“硬着陆”可能无法避免。地产等利率敏感性领域已经感受到加息的影响，但可能需要一段时间才能看到紧缩对物价的影响 图表4：美国近11次加息引发的经济着陆中，“硬着陆”、“软着陆”分别为8次、3次 来源：Wind、国金证券研究所 鲍威尔重温历史经验，表示坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。对于11月、12月两次会议的加息幅度，鲍威尔虽然还是表示不会再像过去一样给出明确的加息指引，具体的幅度取决于数据表现，但提到“年内还将加息100-125bp”。虽然鲍威尔表示，“随着政策立场进一步收紧，美联储可能会在未来某个时点放缓加息”，但也重申了历史经验，即“必须坚持加息，直至目标完成”。 注：鲍威尔曾回顾了近50年的通胀治理经验，总结出“三大教训”。 第一，“央行能够承担且实现物价稳定的责任”，主要针对总需求进行管理，使其更好地平衡总供给、进而实现价格稳定。 第二，“公众通胀预期能发挥重要作用”，高通胀持续时间越长，通胀预期更容易上升且变得根深蒂固，导致自我实现。 第三，“必须坚持加息，直至目标完成”，即在通胀回归目标前，保证加息的决心不动摇。 -15-10-50510152025195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022（%）美国失业率、CPI同比、联邦基金利率GDP实际增速CPI同比联邦基金利率“硬着陆”“软着陆” 美联储9月议息会议点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、后续加息展望及影响？终点利率及转向时点尚不明朗，外围调整或未结束 综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧慢了一拍、重回宽松或也将慢一拍。对于市场而言，未来的核心关注点将切换至终点利率水平及政策转向时点预测。9月会议后，市场不仅将美联储终点利率预期从4.25-4.5%上修至4.5-4.75%，也将政策转向时点预期从2023年6月延后至7月。 图表5：市场对美联储政策利率水平的预测 来源：Bloomberg、国金证券研究所 来2个季度左右，外围市场延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入