浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国高端化趋势持续向好，但韩国短期仍将面临较大不确定性 百威亚太的两大市场中国与韩国3Q23再次表现出冰火两重天的情况。同样都面临经济增速放缓的影响，百威亚太在中国市场依然体现出较强的产品结构高端化趋势，但在韩国的销售单价与利润率都面临较大的压力。由于韩国短期仍未见明显触底反弹的信号，且短期市场需求依然有较大的不确定性，我们维持百威亚太“持有”评级。  中国市场：平均单价加速提升体现高端化趋势的确定性：尽管现饮渠道受到不利天气的影响，百威亚太高端与次高端产品都在3Q23录得双位数的收入增长。产品结构的提升帮助百威亚太中国的平均单价在3Q23同比大幅提升8.9%，高于2Q23的7.8%与1Q23的3.2%。中国3Q23内生EBITDA同比增长10.6%，EBITDA margin同比扩张59bps。我们认为，无论是品牌打造、产品升级、区域扩张以及渠道拓展，百威亚太在中国都有清晰的策略且实施颇有成效。因此，我们有信心公司在中国的高端化策略有望在未来1-2年持续深化。  韩国市场：提价有望改善利润率，但销量或将进一步承压：韩国经济疲软所带来的消费结构恶化，以及从今年4月1日起开始实行的新消费税（上调3.57%），都对百威韩国的平均单价及利润率造成较大的负面影响。百威亚太被迫在10月11日起提升韩国的core价格带产品出厂价6.9%。我们判断，出厂价的提升或将纾解4Q23韩国利润率压力，但考虑到韩国市场主流价格带激烈的竞争格局、且主要竞争对手（HiteJinro和Lotto）未必跟随提价，我们有理由怀疑百威韩国市场4Q23的销量可能面对较大的压力。  短期仍有较大不确定性，但明年有望利空出尽：相较中国啤酒企业，韩国市场依然为百威亚太短期带来较高的业绩不确定性。但进入2024年后，韩国市场有望企稳，且低基数有望助力利润率的反弹。另外，考虑到目前较低的大麦与包材价格、公司对原材料成熟的12个月对冲策略以及澳麦解禁的潜在帮助，我们预计百威2024年的单吨原材料价格有望持续降低。我们小幅下调百威2024-25年的盈利预期。我们用SOTP（基于2024年的EBITDA，图表6）进行估值，得到目标价17.9港元，维持“持有”评级。基于当前的估值水平，我们会以开放的心态评估公司的发展前景与投资价值。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,786 7,313 7,656 同比变动（%） 21.5% -4.6% 4.8% 7.8% 4.7% 归母净利润 950 913 928 1,144 1,295 同比变动（%） 84.8% -3.9% 1.7% 23.2% 13.2% PE（X） 27.5 28.6 28.1 22.8 20.2 ROE（%） 8.7% 8.3% 8.4% 9.7% 10.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK）：中国高端化趋势持续向好，但韩国短期仍将面临较大不确定性 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年10月31日 评级 目标价（港元） 17.9 潜在升幅/降幅 +15.6% 目前股价（港元） 15.5 52周内股价区间（港元） 14.0-27.4 总市值（百万港元） 196,797 近3月日均成交额（百万港元） 131.3 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD16.8HKD28.5HKD15.5HKD17.9-30%0%30%60%101316192225283110/202103/202208/202201/202306/2023百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-10-31 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入6,7886,4786,7867,3137,656净利润9819499611,1781,329同比21.5%-4.6%4.8%7.8%4.7%折旧与摊销725688651670689融资开支净额60-1-22-49销售成本-3,131-3,238-3,326-3,474-3,558所得税开支432334442505569毛利3,6573,2403,4603,8394,098其他-25-45-32-28-30毛利率53.9%50.0%51.0%52.5%53.5%未计营运资金变动前之经营溢利2,1191,9262,0222,3022,508存货减少╱（增加）-53-755-12-12销售费用-1,931-1,678-1,758-1,856-1,919应收贸易款项（增加）╱减少-55-44118521管理费用-449-442-451-483-498应付贸易款项（减少）╱增加283191-35610158其他经营收入及收益（损失）150141122132138拨备及退休金减少-34-282300经营溢利1,4271,2611,3721,6321,819已收/(已付)利息-13-19-53-50-50经营利润率21.0%19.5%20.2%22.3%23.8%已收股息1211000已付所得税-395-419-426-505-569净融资成本-6012249经营活动所得（所用）现金净额1,9031,5771,3871,9142,055税前溢利1,4131,2831,4031,6821,898出售/（收购）物业、厂房及设备-571-426-380-360-360所得税开支-432-334-442-505-569收购附属公司及其他投资-13110000所得税率30.6%26.0%31.5%30.0%30.0%百威集团现金池存款所得款项-29-24000投资活动所用现金净额-731-440-380-360-360净利润9819499611,1781,329百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益3136333434就上市发行股份所得款项00000归母净利润9509139281,1441,295偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还）-7-27000归母净利率14%14%14%16%17%借款所得款项019000同比84.8%-3.9%1.7%23.2%13.2%偿还借贷-240-2400已付股息-394-432-500-232-286其他-39-60000融资活动（所用）所得现金净额-464-500-524-232-286现金及现金等价物变动7434514831,3221,409于年初的现金及现金等价物1,2802,0232,4582,9414,263现金及现金等价物汇兑差额35-186000于年末的现金及现金等价物2,0232,4582,9414,2635,672资产负债表财务和估值比率(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业、机器及设备3,6323,1812,9552,6892,404每股数据 (美元)商誉7,1046,6246,6246,6246,624摊薄每股收益0.070.070.070.090.10土地使用权251227230230230每股销售额0.510.490.510.550.58无形资产1,7021,6051,5591,5161,472每股股息0.030.040.020.020.02其他775753787815845同比变动非流动资产13,46412,39012,15611,87411,575收入21%-5%5%8%5%存货473488483495507经营溢利52%-12%9%19%11%应收贸易款项400561446441420归母净利润85%-4%2%23%13%应收百威集团款项120000摊薄每股收益85%-4%2%23%13%其他应收款项－即期部分1480000费用与利润率总公司资金池4367676767毛利率54%50%51%52%54%现金及等同现金项目2,0072,4582,9414,2635,672经营利润率21%19%20%22%24%其他7832303030归母净利率14%14%14%16%17%流动资产3,1613,6063,9675,2966,695回报率应付贸易款项2,0822,6292,2782,3792,437平均股本回报率9%8%8%10%10%应付百威集团款项7474747474平均资产回报率9%9%9%10%10%其他应付款项及应计费用6820000资产效率计息贷款及借款123147140140140库存周转天数5354535252百威集团资金池贷款270000应收账款周转天数2027242220委托包装及合约负债14951405140014001400应付账款周转天数236266250250250其他208160174174174财务杠杆流动负债4,6914,4154,0664,1674,225流动比率 (x)0.70.81.01.31.6计息贷款及借款5377606060速动比率 (x)0.20.20.20.20.2应付贸易及其他款项2622222222现金比率 (x)0.40.60.71.01.3递延税项负债474427450450450负债/ 权益 (%)50%48%43%40%38%其他298222230230230估值非流动负债851748762762762市盈率 (x)27.528.628.122.820.2股本3,7954,3224,7515,6626,671企业价值 / EBITDA (x)11.412.411.69.68.3储备7,2186,4426,4426,4426,442股息率2%2%1%1%1%非控制性权益7069102136170权益11,08310,83311,29512,24013,283E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-10-31 3 图表 2: 百威亚太亚太东1Q22-3Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 图表 3: 百威亚太中国地区1Q22-3Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 4：百威亚太1Q21-3Q23主要项目内生同比增速 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 收入增速 集团 63.7% 4.2% -2.2% 17.1% 1.5%