跟踪点评：Q3业绩有韧性，看好新疆长期发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月1日 公司研究 Q3业绩有韧性，看好新疆长期发展 ——青松建化（600425.SH）跟踪点评 买入（维持） 事件1：青松建化发布2023年三季报。前三季度，公司实现营业收入35.7亿元，同比+7%；实现归母净利润5.1亿元，同比+28%；扣非净利润5.1亿元，同比+33%。单三季度，公司实现营业收入14.3亿元，同比+13%，环比-6%；归母净利润2.4亿元，同比+62%，环比-8%；扣非净利润2.5亿元，同比+79%。 事件2：国务院印发《中国（新疆）自由贸易试验区总体方案》。 点评： Q3毛利率改善显著 前三季度，公司综合毛利率26.2%，同比+2.1pcts；期间费用率7.8%，同比-0.1pcts；单三季度，公司综合毛利率31.2%，同比+7.4pcts，环比+3.3pcts；期间费用率8.8%，同比+1.9pcts，环比+2.8pcts。判断公司营收增长主要为水泥产销同比增长所致；毛利率改善主因为区域水泥价格稳中有升，且煤炭等成本有所下降所致。23Q3新疆地区产量约为1708万吨，同比+16%，环比-2%；地区水泥均价约为463元/吨，同比+5%，环比+1.4%；23Q3动力煤均价（乌鲁木齐，坑口，长焰煤）400元/吨，同比-17%，环比-15%。 新疆区域需求有韧性 2023年前三季度，新疆地区固定资产投资完成额累计同比增速达9.1%，高于全国平均约6pcts；水泥产量累计增速达14.1%，高于全国增速约14.8pcts。投资及产量数据表明新疆地区需求有alpha。随着新疆自贸区政策的落地，以及我国与中亚诸国经贸往来日益密集，新疆作为“一带一路”的前沿阵地，其经济活力将大幅提升；我们对疆内水泥需求保持乐观判断。此外，受新疆-内地货运成本限制，疆外原材料、产能较难对疆内市场造成冲击；公司作为疆内水泥龙头企业，将充分享受新疆未来发展的红利。 盈利预测、估值与评级：横向比较，在全国水泥价格下行的背景下，新疆地区水泥价格稳中有升，亦表明地区需求相对较好，且供给格局较优。青松建化受益于区域需求，水泥业务保持稳健增长。新疆地区内生经济动能充足，新疆自贸区相关政策落地以及中吉乌铁路的动工，将有望带动新疆当地投资需求。维持对公司2023-2025年归母净利润预测5.6、7.3、9.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：中吉乌铁路建设进度不及预期，新疆地区基建投资不及预期，原材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,912 3,741 4,483 5,382 6,476 营业收入增长率 28.90% -4.36% 19.84% 20.04% 20.33% 净利润（百万元） 315 415 558 726 917 净利润增长率 24.75% 31.93% 34.41% 30.08% 26.17% EPS（元） 0.23 0.30 0.35 0.45 0.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.26% 7.90% 8.80% 10.61% 12.26% P/E 20 15 11 9 7 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-31 当前价：3.95元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.05 总市值(亿元)： 63.39 一年最低/最高(元)： 3.39/5.65 近3月换手率： 133.90% 股价相对走势 -22%-7%7%22%36%07/2209/2212/2204/23青松建化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.98 -4.43 11.45 绝对 -2.52 -4.26 7.93 资料来源：Wind 相关研报 期待疆内需求扩容，业绩弹性释放可期——青松建化（600425.SH）首次覆盖报告（2023-05-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青松建化（600425.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,912 3,741 4,483 5,382 6,476 营业成本 2,815 2,747 3,216 3,804 4,516 折旧和摊销 300 313 381 386 391 税金及附加 59 54 76 91 110 销售费用 29 26 36 43 52 管理费用 324 307 381 457 550 研发费用 0 102 130 156 188 财务费用 83 78 22 -3 -8 投资收益 11 38 30 30 30 营业利润 538 481 702 914 1,155 利润总额 427 494 715 927 1,168 所得税 115 73 150 195 245 净利润 312 421 564 732 923 少数股东损益 -3 6 6 6 6 归属母公司净利润 315 415 558 726 917 EPS(元) 0.23 0.30 0.35 0.45 0.57 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 646 218 733 859 1,006 净利润 315 415 558 726 917 折旧摊销 300 313 381 386 391 净营运资金增加 233 347 410 471 563 其他 -202 -857 -616 -724 -865 投资活动产生现金流 -98 -112 -70 -70 -70 净资本支出 -113 -126 -100 -100 -100 长期投资变化 493 514 0 0 0 其他资产变化 -478 -499 30 30 30 融资活动现金流 -380 -323 -569 -264 -285 股本变化 0 0 226 0 0 债务净变化 -183 -27 -1,076 -41 0 无息负债变化 69 159 -119 146 176 净现金流 168 -216 93 525 650 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 8,487 8,877 8,774 9,386 10,192 货币资金 1,270 1,027 1,121 1,646 2,297 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 122 225 251 309 381 应收票据 44 625 672 807 971 其他应收款（合计） 81 35 21 35 42 存货 600 871 915 1,091 1,305 其他流动资产 468 148 148 148 148 流动资产合计 2,654 2,974 3,172 4,090 5,206 其他权益工具 13 16 16 16 16 长期股权投资 493 514 514 514 514 固定资产 4,378 4,273 4,016 3,743 3,458 在建工程 127 357 320 293 272 无形资产 325 375 363 351 339 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 287 250 250 250 250 非流动资产合计 5,833 5,903 5,602 5,296 4,985 总负债 3,258 3,390 2,195 2,300 2,476 短期借款 1,041 1,141 41 0 0 应付账款 404 401 482 571 677 应付票据 130 58 96 114 135 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 21 358 358 358 358 流动负债合计 2,409 2,990 1,795 1,900 2,076 长期借款 710 275 275 275 275 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 125 125 125 125 125 非流动负债合计 849 400 400 400 400 股东权益 5,229 5,486 6,579 7,086 7,715 股本 1,379 1,379 1,605 1,605 1,605 公积金 3,184 3,195 3,691 3,764 3,855 未分配利润 439 624 989 1,417 1,948 归属母公司权益 5,032 5,262 6,349 6,850 7,473 少数股东权益 197 224 230 236 242 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 28.0% 26.6% 28.3% 29.3% 30.3% EBITDA率 30.5% 24.8% 24.7% 24.4% 24.2% EBIT率 22.8% 16.5% 16.2% 17.3% 18.2% 税前净利润率 10.9% 13.2% 15.9% 17.2% 18.0% 归母净利润率 8.1% 11.1% 12.5% 13.5% 14.2% ROA 3.7% 4.7% 6.4% 7.8% 9.1% ROE（摊薄） 6.3% 7.9% 8.8% 10.6% 12.3% 经营性ROIC 10.1% 7.7% 8.3% 10.3% 12.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 38% 38% 25% 25% 24% 流动比率 1.10 0.99 1.77 2.15 2.51 速动比率 0.85 0.70 1.26 1.58 1.88 归母权益/有息债务 2.49 2.64 6.93 7.83 8.54 有形资产/有息债务 4.03 4.26 9.16 10.30 11.23 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.73% 0.70% 0.80% 0.80% 0.80% 管理费用率 8.28% 8.21% 8.50% 8.50% 8.50% 财务费用率 2.13% 2.08% 0.49% -0.05% -0.12% 研发费用率 0.00% 2.74% 2.90% 2.90% 2.90% 所得税率 27% 15% 21% 21% 21% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.16 0.10 0.14 0.18 0.23 每股经营现金流 0.47 0.16 0.46 0.54 0.63 每股净资产 3.65 3.82 3.96 4.27 4.66 每股销售收入 2.84 2.71 2.79 3.35 4.04 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 20 15 11 9 7 PB 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 6.7 8.9 7.5 6.1 4.9 股息率 3.4% 2.2% 3.0% 3.9% 4.9% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数1