海工盈利能力行业领先，导管架产能优势突出

前三季度业绩符合预期，净利润大幅增长。公司前三季度实现营收64.07亿元（同比+68.99%），归母净利润7.20亿元（同比+87.42%）；销售毛利率22.05%（同比+0.68pct.），扣非销售净利率10.89%（同比+0.07pct.）。 受多重短期因素影响，三季度业绩低于预期。三季度公司实现营收20.98亿元（同比+19.95%，环比-28.78%），归母净利润1.40亿元（同比+7.69%，环比-63.35%）；销售毛利率20.27%（同比+1.8pct.，环比-1.1pct.），销售净利率6.53%（同比-0.8pct.，环比-6.6pct.）。受一次性信用/资产减值计提、发电业务利润因偶发因素下滑、陆塔业务主动控制规模等因素影响，公司三季度业绩短期承压。 陆风类产品销量环比持平，海工业务单吨净利引领行业。我们估计，三季度公司陆塔销量约11万吨，环比持平，叶片类产品销量约350套，环比增长18%。今年以来陆风塔筒行业盈利与回款压力较大，公司主动控制陆塔业务规模，保证业务质量。三季度公司海工产品销量约3.7万吨，受长风海工与上市公司会计准则差异影响三季度计提信用减值约2500万元，冲回减值后我们估计单吨净利约2000元，盈利能力引领行业。 公司国内外海工布局顺利推进，导管架产能优势突出。公司收购长风海工后产能快速扩张，目前江苏射阳单管桩工厂、江苏通州湾导管架工厂、广东揭阳导管架工厂、广东汕尾导管架配套工厂均已投入使用，广东阳江导管架及漂浮式工厂预计24年下半年投产、德国库克斯港单桩及漂浮式工厂预计24年底投产、福建漳州导管架及漂浮式工厂预计25年底投产。分产品看，导管架市场格局良好，盈利水平优于单桩与塔筒；公司导管架产能优势突出，未来盈利能力有望保持领先。 风险提示：国内风电建设进度不及预期；公司产能落地进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到今年以来国内风电建设进度和公司三季度发电业务情况，下调盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润10.63/17.60/24.12亿元（原预测值为15.37/19.57/27.92亿元），当前股价对应PE分别为23/14/10倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度业绩符合预期，净利润大幅增长。公司前三季度实现营收64.07亿元（同比+68.99%），归母净利润7.20亿元（同比+87.42%），扣非净利润6.98亿元（同比+70.15%），销售毛利率22.05%（同比+0.68pct.），扣非销售净利率10.89%（同比+0.07pct.）。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%） 受多重短期因素影响，三季度业绩低于预期。三季度公司实现营收20.98亿元（同比+19.95%，环比-28.78%），归母净利润1.40亿元（同比+7.69%，环比-63.35%），扣非净利润1.44亿元（同比+0.41%，环比-60.31%），销售毛利率20.27%（同比+1.83pct.， 环比-1.12pct.） ， 销售净利率6.53%（ 同比-0.79pct.， 环比-6.56pct.）。受一次性信用/资产减值计提、发电业务利润因偶发因素下滑、陆塔业务主动控制规模等因素影响，公司三季度业绩短期承压。 陆风类产品销量环比持平，海工业务单吨净利引领行业。我们估计，三季度公司陆塔销量约11万吨，环比持平，叶片类产品销量约350套，环比增长18%。今年以来陆风塔筒行业盈利与回款压力较大，公司主动控制陆塔订单与销售规模，保证业务质量。三季度公司海工产品销量约3.7万吨，受长风海工与上市公司会计准则差异影响三季度计提信用减值约2500万元，冲回减值后我们估计单吨净利约2000元，盈利能力引领行业。 海风开发拐点在即，公司有望充分受益。今年以来受多重因素影响，江苏、广东等海上风电开发重点区域开工建设进度滞后；三季度以来，制约海风开发的痛点逐步解决，我们认为2024年海上风电有望迎来开工、招标景气共振。公司在江苏、广东均有成熟海工产能布局，相关项目开工有望带动公司出货量大幅提升。 公司国内外海工布局顺利推进，导管架产能优势显著。公司收购长风海工后产能快速扩张，目前国内江苏射阳单管桩工厂、江苏通州湾导管架工厂、广东揭阳导管架工厂、广东汕尾导管架配套工厂均已投入使用，另外广东阳江导管架及漂浮式工厂预计2024年下半年投产、德国库克斯港单桩及漂浮式工厂预计2024年底投产、福建漳州导管架及漂浮式工厂预计2025年底投产。分产品看，导管架市场格局良好，盈利水平优于单桩与塔筒；公司导管架产能优势突出，未来盈利能力有望保持领先。 主营业务假设变动情况说明 ： 1、陆塔业务 受今年以来陆上风电建设节奏略有滞后和公司主动控制业务规模控制风险影响，23年陆塔销量预测从60万吨下调至48万吨，并下调24-25年陆塔销量。 2、海工业务 受江苏、广东重点海上风电项目开工进度延后影响，23年海工销量预测从25万吨下调至17万吨。 3、叶片业务 受年中公司主要客户将采购模式从成品采购变更为来料加工影响，同时考虑年内玻纤、树脂等叶片主要原材料大幅降价，23年叶片板块单套毛利有所下降。考虑到采购模式的变化具有持续性，下调24-25年叶片单套售价和毛利。 4、发电业务 受三季度山东地区来风情况较差和哈密地区部分风场所在区域电网扩容检修影响，将23年风电场平均利用小时数从2350小时下调至2150小时，因此发电收入和毛利率有所下降。考虑到公司河南濮阳、湖北沙洋风电场开发进度有所延后，小幅下调24-25年风电场运营规模。 表1：主营业务收入及毛利预测（单位：百万元） 综上，2023-2025年，预计公司实现营业收入分别为90.89/124.12/142.65亿元（原预测值为112.78/143.22/180.23亿元），毛利率分别为22.3%/23.2%/25.3%。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到今年以来国内风电建设进度和公司三季度发电业务情况，下调盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润10.63/17.60/24.12亿元（原预测值为15.37/19.57/27.92亿元），当前股价对应PE分别为23/14/10倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）