海风并表增厚盈利，海工产能布局优势明显

·[table_research]公司点评报告 2024年4月28日 [table_main]海风并表增厚盈利，海工产能布局优势明显 公司深度报告模板天顺风能（002531.SZ）推荐(维持评级) 核心观点： 分析师 事件：4月26日，公司发布23年年度报告和24Q1季度报告。公司2023年实现收入77.27亿，同比+14.67%，归母净利润7.95亿，同比+26.53%，扣非净利润7.64亿，同比+20.45%，EPS0.44元。24Q1单季实现营业收入10.54亿元，同比-22.67%，环比-20.18%，归母净利润1.48亿元，同比-24.83%，环比+97.06%；扣非归母净利1.5亿元，同比-21.07%，环比+124.70%。 周然：（8610）8092 7636：zhouran@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130514020001 海工产能持续扩张。2023年海工业务实现营收15.11亿元，毛利率16.33%。公司已形成“1+7”的全球风电海工生产基地布局，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。目前公司具备95万吨/年的海工产能，包括江苏盐城射阳基地20万吨（单桩为主）、江苏南通通州湾基地25万吨（导管架为主）、广东揭阳惠来基地30万吨（导管架为主）、广东汕尾基地20万吨（导管架为主）。在建产能有德国海工50万吨、射阳二期30万吨和阳江30万吨等海工基地，漳州基地也在前期规划准备中。公司预计2024/2025年底海风总产能将达到200/250万吨。我们预计2024年/2025年海风装机约10-12GW/16-18GW，公司有望进一步加强在海上风电水下基础（单管桩、导管架）及漂浮式平台等领域的区位优势和产能优势竞争地位，实现量利高增。 研究助理黄林：（8610）80927687：huanglin_yj @chinastock.com.cn 电站运营开发成为第二增长级。2023年公司在营风电场并网容量1.38GW，销售电量31.94亿千瓦时，同比+64.92%，发电业务实现营收12.5亿元，同比+30.6%，上网电量和发电收入的大幅增长主要得益于内蒙古兴和县500MW风电项目顺利并网、2023年平均风速和利用时间高于同期。公司将继续聚焦于北方、华中、华东、华南等地区，推动新能源资源开发，目前湖北省沙洋县的200MW风电项目正在推进，另有600MW风电项目正在积极筹备开工，未来高毛利的下游风电站投资开发业务有望成为第二增长级。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 陆塔战略性收缩，塔桩叶片销量下滑。2023年风塔实现营收32.01亿元，同比-18.65%，毛利率12.9%，同比+1.48Pcts；叶片及模具实现营收15.67亿元，同比-8.31%，毛利率12%，同比+1.67Pcts。公司销售塔筒45万吨，叶片1601片和模具47套，分别同比下降9.15%/17.18%/44.71%。根据公司战略方向，陆塔不再以规模作为主要目标，将更关注精细化管理以及良好的经营性现金流管理。此外，零碳复材板块在2023年实现了拉挤板大梁的批量生产，目前常熟基地一期已落地调试完成92条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。 盈利能力明显提升，经营性现金流改善。2023年公司毛利率22.81%，同比+3.83pcts；净利率10.29%，同比+0.96pcts；经营性现金流18.29亿，同比+142.67%。24Q1毛利率30.39%，同比+4.16pcts，环比+3.89pcts；净利率14.12%，同比-0.51pcts，环比+9.60pcts。我们认为盈利提升来自于公司并入长风后，供应链采购优势明显，规模化摊薄费用，同时高毛利导管架产品占比提升。 相关研究 1、【银河电新周然团队】公司点评_天顺风能（002531）_风电行业回暖， 公司步入收获 期_2308282、【银河电新周然团队】公司点评_天顺风能（002531）_公司总体经营较平稳，改善现金流意图明显_181024 投资建议：作为风塔细分领域龙头，一方面，公司通过产能扩张不断巩固全球领先优势，开启新一轮“两海”布局，国内外业务齐发力，另一方面，在风电产业链内积极进行相关多元化业务布局，形成新能源从制造、发电、应用全产业链闭环生态。我们预计公司2024/2025年营收97.94亿元/130.77亿元，净利润13.68亿元/21.87亿元，EPS为0.76元/1.22元，对应当前股价的PE为12.35倍/7.72倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海风政策变化带来的风险；风电招标量或装机量不达预期的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险。 分析师承诺及简介 周 然 ，工 商 管 理 学 硕 士 。2010年11月 加 盟 银 河 证 券 研 究 部 ，先 后 从 事 电 力 、环 保 、燃 气 、电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 分 析 师 工 作 ，目 前 担 任 电 新 团 队 负 责 人 。2020年 、2019年 获 金 融 界 量 化 评 选 最 佳 分 析 师 第2名 ；2019年 、2016年 新 财 富 最 佳 分 析 师 第9名 ；2014年 卖 方 分 析 师 水 晶 球 奖 第4名 ；2013年 团 队 获 新 财 富 第5名 ，水 晶 球 奖 第5名 ；2012年 新 财 富 第6名 。曾 任 职 于 美 国 汇 思 讯（Christensen） 的 亚 利 桑 纳 州 总 部 及 北 京 分 部 ， 从 事 金 融 咨 询 （IR） 和 市 场 营 销 的 客 户 主 任 工 作 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn