2023三季报点评：开门红顺利完成，关注后续改革推进

证券研究报告|公司点评水井坊(600779.SH) 2023年11月01日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/白酒Ⅱ当前价格(元)：61.15 水井坊（600779）2023三季报点评：开门红顺利完成，关注后续改革推进 证券分析师 投资要点 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 收入业绩略超预期，单Q3环比明显改善。23Q3，公司实现营业收入/业绩20.62/8.20亿元，分别同比+21.48%/+19.61%，收入业绩略超预期，且单Q3创下22年以来单季度最好的业绩，我们认为与今年宴席恢复、Q2降库存轻装进入新财 研究助理 年有较大关系。Q3末合同负债11.21亿元，同比+14.91%，环比+0.35亿元，销售收现23.27亿元，同比+15.12%，收入确认节奏略快于收款节奏，但预收款合理。 57% 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 水井坊沪深300 水井坊品牌增速稳健，天号陈带动中档酒高增。23Q3，公司高档酒（水井坊品牌） 市场表现 /中档酒（天号陈+系列酒）分别实现营业收入19.80/0.53亿元，分别同比 +19.56%/+74.27%，主营业务收入占比分别为96.03%/2.56%。水井坊品牌仍占收入主导，我们认为在臻酿8号提价、新财年开门红、宴席同比恢复等多方面因素下，Q3获得稳健增长。天号陈去年四季度发布，今年贡献中档酒销量，故中档酒增速较高。 毛利率略微下行，主要为产品结构的原因，费用率相对稳定。23Q3，公司毛利率/ 2022-112023-032023-07 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)1.38-7.57-18.00 相对涨幅(%)4.55-2.45-6.98 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《水井坊（600779.SH）：疫情扰下成长态势放缓，期待23年逐步善》，2023.5.1 2.《水井坊（600779.SH）：业绩符预期，成长动力持续》，2022.11.1 净利率分别同比-0.72pct/-0.62pct，毛利率下降主要由结构下行导致，除中档酒 增速更快以外，高档/中档酒毛利率分别同比-0.16pct/-2.22pct。23Q3，销售/管理费用率分别同比-0.84pct/+0.22pct，税金率+期间费用率合计同比-0.29pct，整体费用率稳定。 投资建议：臻酿8号在八大核心市场有不错的动销基础，今年宴席恢复好，作为动销单品终端有固定需求，因此提价对中秋节前回款有较为明显的促进作用，但 动 改 合 同时也继续拉低了水井坊品牌的产品结构。当前8号/井台/典藏批价305/410/640元，批价稳定，我们认为公司在八大核心市场有动销和品牌认知基础，有品牌故事可讲，随着外部经济环境恢复、渠道改革不断推进，未来有望在结构上发力，我们预计2023-2025年实现营收46.79/53.11/60.99亿元，实现归母净利润11.63/13.27/15.26亿元，当前股价对应PE为25.7x/22.5x/19.6x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道改革推进不及预期，经济恢复不及预期，产品结构持续下行 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 488.36 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)： 488.36营业收入(百万元) 4,632 4,673 4,679 5,311 6,099 52周内股价区间(元)： 54.80-89.02(+/-)YOY(%) 54.1% 0.9% 0.1% 13.5% 14.8% 总市值(百万元)： 29,863.30净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 1,199 64.0% 1,216 1.4% 1,163 -4.3% 1,327 14.1% 1,526 15.0% 全面摊薄EPS(元) 2.46 2.49 2.38 2.72 3.12 毛利率(%) 84.5% 84.5% 84.5% 84.5% 84.5% 净资产收益率(%) 45.6% 35.2% 27.3% 23.8% 21.5% 总资产(百万元)：7,915.54 每股净资产(元)：8.49 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 4,673 4,679 5,311 6,099 每股收益 2.50 2.38 2.72 3.12 营业成本 725 724 823 947 每股净资产 7.08 8.72 11.43 14.56 毛利率% 84.5% 84.5% 84.5% 84.5% 每股经营现金流 2.69 1.67 4.11 2.53 营业税金及附加 735 736 839 961 每股股利 0.75 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 15.7% 15.7% 15.8% 15.8% 价值评估(倍) 营业费用 1,279 1,310 1,487 1,708 P/E 33.80 25.67 22.50 19.57 营业费用率% 27.4% 28.0% 28.0% 28.0% P/B 11.92 7.02 5.35 4.20 管理费用 355 366 390 463 P/S 6.39 6.38 5.62 4.90 管理费用率% 7.6% 7.8% 7.3% 7.6% EV/EBITDA 23.15 17.00 14.17 12.19 研发费用 37 20 30 36 股息率% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.8% 0.4% 0.6% 0.6% 盈利能力指标(%) EBIT 1,603 1,564 1,794 2,054 毛利率 84.5% 84.5% 84.5% 84.5% 财务费用 -33 0 0 0 净利润率 26.0% 24.9% 25.0% 25.0% 财务费用率% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 35.2% 27.3% 23.8% 21.5% 资产减值损失 -13 0 1 0 资产回报率 17.3% 16.2% 13.5% 13.7% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 34.4% 27.4% 23.8% 21.5% 营业利润 1,633 1,557 1,789 2,049 盈利增长(%) 营业外收支 -2 0 0 0 营业收入增长率 0.9% 0.1% 13.5% 14.8% 利润总额 1,632 1,557 1,789 2,049 EBIT增长率 -2.3% -2.4% 14.7% 14.5% EBITDA 1,699 1,648 1,883 2,147 净利润增长率 1.4% -4.3% 14.1% 15.0% 所得税 416 394 462 523 偿债能力指标 有效所得税率% 25.5% 25.3% 25.8% 25.5% 资产负债率 50.9% 40.8% 43.0% 36.3% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 归属母公司所有者净利润 1,216 1,163 1,327 1,526 速动比率 0.5 0.6 0.8 0.9 现金比率 0.5 0.6 0.8 0.9 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,912 1,852 3,181 3,689 应收帐款周转天数 0.4 0.5 0.4 0.4 应收账款及应收票据 3 10 3 12 存货周转天数 1,152.5 1,154.3 1,109.9 1,138.9 存货 2,443 2,198 2,876 3,112 总资产周转率 0.7 0.7 0.5 0.5 其它流动资产 52 78 98 81 固定资产周转率 9.7 10.2 12.5 15.4 流动资产合计 4,410 4,138 6,158 6,895 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 483 459 426 395 在建工程 1,624 2,059 2,668 3,323 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 130 132 135 141 净利润 1,216 1,163 1,327 1,526 非流动资产合计 2,637 3,053 3,639 4,268 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 7,047 7,191 9,797 11,163 非现金支出 109 84 88 93 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -95 7 6 6 应付票据及应付账款 1,166 559 1,549 961 营运资金变动 84 -441 587 -388 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,314 813 2,008 1,236 其它流动负债 2,395 2,347 2,636 3,065 资产 -953 -505 -677 -726 流动负债合计 3,561 2,906 4,185 4,025 投资 0 -2 -2 -2 长期借款 0 0 0 0 其他 -0 0 0 0 其它长期负债 28 28 28 28 投资活动现金流 -953 -507 -680 -728 非流动负债合计 28 28 28 28 债权募资 0 0 0 0 负债总计 3,589 2,935 4,214 4,054 股权募资 0 0 0 0 实收资本 488 488 488 488 其他 -339 -366 0 0 普通股股东权益 3,458 4,256 5,583 7,109 融资活动现金流 -339 -366 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 21 -59 1,328 508 负债和所有者权益合计 7,047 7,191 9,797 11,163 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为10月31日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何