2023年三季报点评：Q3利润环比提速，改革推进降费延续

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 燕京啤酒（000729.SZ）2023年三季报点评 Q3利润环比提速，改革推进降费延续 2023年10月27日 ➢ 事件：2023年10月25日，公司发布2023年三季报，2023年1-9月实现营业收入124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润8.66亿元，同比+37.58%。经测算，23Q3实现营业收入47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42亿元，同比+37.37%，扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 ➢ Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。23Q3公司在北方主销区受多雨天气、现饮场景弱复苏的 背 景 下 ，销量逆势增长，M9/Q3分别同比增5.69%/4.21%，Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量23Q3增速为-3.48%）。23M9/Q3吨价分别同比增3.76%/4.14%，我们判断主要系U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 ➢ 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。23M9/Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%，毛利率分别达到44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。Q3管理费用率9.10%，同比下降1.62pct，优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。2022年公司管理费用率10.70%，同比21年下降1.32pct，已有较为明显改善，但相比22年其他龙头管理费用率如青啤4.58%、重啤3.81%、珠啤6.90%均仍有较大优化空间，伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。综上，公司23Q3归母净利润率达到9.23%，同比提升1.94pct。 ➢ U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。我们认为U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性，U8精准卡位该价格带且份额持续提升。U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 ➢ 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13202 14612 15901 17095 增长率（%） 10.4 10.7 8.8 7.5 归属母公司股东净利润（百万元） 352 676 948 1263 增长率（%） 54.5 92.0 40.1 33.2 每股收益（元） 0.12 0.24 0.34 0.45 PE 84 44 31 23 PB 2.2 2.1 2.1 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 10.49元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张馨予 执业证书： S0100523060004 邮箱： zhangxinyu@mszq.com 相关研究 1.燕京啤酒（000729.SZ）2023年半年报点评：吨价环比提速，改革红利持续释放-2023/08/22 2.燕京啤酒（000729.SZ）2023年半年度业绩预告点评：改革成效持续兑现，安置费用影响表观利润-2023/07/17 3.燕京啤酒（000729.SZ）2023年一季报点评：23Q1实现开门红，改革成效加速释放-2023/04/21 4. 燕京啤酒（000729.SZ）2022年年报点评：U8势能强劲，改革红利持续释放-2023/04/18 5.燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：国资啤酒龙头，二次改革焕发新机-2023/03/23 燕京啤酒(000729)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13202 14612 15901 17095 成长能力（%） 营业成本 8259 8706 9170 9581 营业收入增长率 10.38 10.68 8.82 7.51 营业税金及附加 1153 1286 1399 1504 EBIT增长率 51.54 117.94 42.52 33.86 销售费用 1634 1849 1978 2100 净利润增长率 54.51 92.02 40.14 33.24 管理费用 1413 1527 1562 1571 盈利能力（%） 研发费用 236 258 281 301 毛利率 37.44 40.42 42.33 43.95 EBIT 501 1091 1555 2081 净利润率 2.67 4.63 5.96 7.39 财务费用 -153 -172 -170 -177 总资产收益率ROA 1.70 3.09 4.08 5.10 资产减值损失 -90 -64 -66 -68 净资产收益率ROE 2.62 4.87 6.59 8.39 投资收益 42 35 35 35 偿债能力 营业利润 692 1234 1694 2226 流动比率 1.73 1.79 1.85 1.93 营业外收支 3 2 2 2 速动比率 1.04 1.13 1.21 1.31 利润总额 695 1236 1696 2228 现金比率 0.98 1.07 1.15 1.24 所得税 146 241 322 423 资产负债率（%） 31.06 31.32 31.17 30.72 净利润 549 995 1374 1804 经营效率 归属于母公司净利润 352 676 948 1263 应收账款周转天数 5.21 5.76 5.52 5.21 EBITDA 1242 1861 2350 2880 存货周转天数 183.00 180.00 175.00 173.00 总资产周转率 0.66 0.69 0.71 0.71 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 6110 7131 8064 9202 每股收益 0.12 0.24 0.34 0.45 应收账款及票据 194 225 234 238 每股净资产 4.76 4.92 5.11 5.34 预付款项 122 128 135 141 每股经营现金流 0.61 0.74 0.84 0.99 存货 4141 4229 4331 4473 每股股利 0.08 0.15 0.22 0.29 其他流动资产 239 216 233 250 估值分析 流动资产合计 10806 11928 12998 14304 PE 84 44 31 23 长期股权投资 573 608 643 678 PB 2.2 2.1 2.1 2.0 固定资产 8050 8108 8265 8465 EV/EBITDA 17.60 11.74 9.30 7.58 无形资产 894 912 946 982 股息收益率（%） 0.76 1.46 2.05 2.73 非流动资产合计 9888 9962 10212 10483 资产合计 20695 21890 23210 24787 短期借款 300 300 300 300 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1658 1741 1834 1923 净利润 549 995 1374 1804 其他流动负债 4274 4621 4883 5174 折旧和摊销 741 770 795 799 流动负债合计 6232 6662 7017 7397 营运资金变动 398 279 148 137 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1718 2089 2364 2790 其他长期负债 197 193 217 217 资本开支 -415 -819 -984 -1033 非流动负债合计 197 193 217 217 投资 -249 0 0 0 负债合计 6429 6855 7234 7614 投资活动现金流 -2001 -785 -984 -1033 股本 2819 2819 2819 2819 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 840 1159 1584 2126 债务募资 300 -20 -1 0 股东权益合计 14266 15035 15976 17174 筹资活动现金流 2 -283 -446 -619 负债和股东权益合计 20695 21890 23210 24787 现金净流量 -282 1020 934 1138 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 燕京啤酒(000729)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑