关于深改委第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》的专题评析：创业板试点注册制超预期落地，关注后续配套政策推进

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月29日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<高层定调资本市场发展基调，关注后续配套政策出台>> 2020-04-13 <<高层定调资本市场发展，行业发展步入新周期>> 2020-04-12 <<投资助力价值稳健增长，改革推进业务转型升级>> 2020-04-09 创业板试点注册制超预期落地，关注后续配套政策推进 ——关于深改委第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》的专题评析  要点1：中央全面深化改革委员会第十三次会议召开 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为贯彻落实《总体方案》，中国证监会日前就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见，深交所也就创业板改革并试点注册制配套业务规则公开征求意见。  要点2：创业板注册制改革推进速度超预期 从行业层面来看，2019年为新一轮改革的开启年，2020年为政策深化年。4月17日，证监会披露了2019年法治政府建设情况，部署了2020年法治政府建设工作安排。资本市场53项新规待出台，其中，列入“力争年内出台的重点项目”42件，列入“需要抓紧研究、择机出台的项目”11件。广受市场关注的创业板注册制，力争在年内“动工”，包括制定《创业板上市公司持续监管办法》，修改《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。2020年4月27日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议强调，深化改革健全制度完善治理体系，善于运用制度优势应对风险挑战冲击。会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。 修改内容超预期力度主要体现在以下几点：1）发行承销制度上，取消定价环节的行政干预，建立以机构客户为主的询价、定价和配售机制；2）完善交易机制有利于提升交易活跃度，放宽创业板涨跌幅，前5天不设涨跌幅，此后幅度提升至20%；3）进一步强化信息披露监管的标准；4）完善退市流程，推动上市企业的优胜劣汰。  要点3：借鉴科创板注册制经验，监管有温度且更加优化 《创业板首发注册办法》总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。我们之前在相关系列报告中判断，按照新证券法的规定和要求，2020年资本市场发行制度改革主攻方向就是将注册制0150003000045000600007500090000105000120000135000600067507500825090009750105001125019-0319-0619-0919-1220-03成交金额(百万元)上证综指(可比)沪深300(可比)非银行金融(中信)核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 落地生根，体现监管的温度，预计更为优化。  要点4：多层次资本市场形成良性竞争 创业板和科创板都承担着资本市场服务创新发展和经济高质量发展的战略任务，两个板块各具特色、错位发展。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。同时，科创板允许未盈利的企业发行上市，而创业板在改革初期上市的企业均为盈利企业。因此，两个板块的投资者适当性管理存在差异，是符合两个板块各自定位和实际情况的。此外，同为服务科技创新型企业，科创板、创业板、新三板精选层将各自打出差异化运行之牌，既体现多层次资本市场之间的关系，又形成错位竞争。  要点5：机构投资者的定价权有望提升 预计未来机构投资者的定价权有望提升。据相关数据显示，当前市场上的活跃资金（一般大户资金）在创业板的交易策略往往借助资金优势，凭借10%的涨停板制度，个股往往易于形成有价无量、流动性丧失的市场假象，以达到多数的个人投资者趋向买涨的“羊群效应”，从而有效将自身资金消耗最小化。结合科创板数据统计经验，涨跌幅限制放松至20%，一定程度上增加个股波动炒作的难度，也将面临更大的损失。预计会导致纯粹的主题概念股票的吸引力降低，进而促进存量市场生态优化。中长期来看，证监会也向市场表示将继续推动社保基金、保险资金、养老金等中长期资金入市，注册制对交易制度的放宽有利于机构投资者获取更高的定价权。  要点6：优质龙头公司价值进一步提升 结合新《证券法》修订精神，预计创业板注册制改革会有助于龙头公司价值。在改革推进过程中，证监会将会同有关方面推出一系列配套改革措施，认真贯彻新修订的证券法，完善有关制度规则，严厉打击欺诈发行等违法行为，稳步推进实施新证券法规定的证券民事诉讼制度。大幅提高违法行为成本并设立投资者保护专章，强化对投资者的保护力度，这会对市场欺诈行为起到明显震慑作用，从而提高投资者的参与热情及长期风险偏好。 新《证券法》新设立信息披露专章，一方面如上所言加强对投资者保护，另一方面对于公司治理优秀的龙头公司而言，加强信息披露（如ESG方面）会获得MSCI测评更高的分数，并提高对于外部投资者的吸引力。  要点7：券商投行产业链或将迎来新机遇 中小券商投行景气度有望提升，券商另类投资子公司迎来新的机遇。跟投机制存在，券商可能会引导创业板上市，与科创板形成竞争。在跟投制度方面，创业板与科创板有所差异，拟对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度，其他发行人不强制跟投。我们预计管理层是考虑到创业板的定位差异，尤其是包括潜在挂牌上市公司中小券商的资本实力差异，可能未来相对于龙头券商，中小券商预计在创业板的竞争力度加大，而科创板更多是龙头券商的 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 业务蓝海。且券商未来的投行产业链将更为完善，价值链将更长，包括并购再融资、分拆上市等。未来，在投行领域的分化也将加剧，有望走出更多的像华兴资本这类精品投行。  要点8：创投退出渠道更加顺畅 预计创业板注册制改革将使得创投退出渠道更为顺畅。2020年3月6日，证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定》），3月31日正式实施。《特别规定》（修订版）为创投基金退出提供便利，畅通“投资－退出－再投资”良性循环，吸引更多长期资金进入PE/VC市场，投资中小企业、高新技术企业等。既有利于解决私募基金“退出难”问题，也有利于解决中小企业“融资难”问题。  投资建议：重点推荐关注华泰证券（第一家A+H+G内地券商）、国泰君安、申万宏源、海通证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、中国银河等，部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情持续蔓延影响等。 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 事件回顾 ............................................................................................................................... 6 2. 事件评析 ............................................................................................................................... 6 2.1 落实高层精神，平稳推进创业板注册制改革 .......................................................... 6 2.1.1 推进速度超预期，亮点纷呈 ............................................................................. 6 2.1.2 借鉴科创板经验，让监管更有温度 ............................................................... 11 2.2 创业板注册制有望年内落地 .................................................................................... 13 2.3 潜在影响 .................................................................................................................... 13 2.3.1 多层次资本市场不断优化，形成良性竞争 ................................................... 13 2.3.2 长远影响市场的交易行为以提高机构投资者定价权 ................................... 14 2.3.3 未来预计优质龙头公司的价值提升 ............................................................... 14 2.3.4 券商投行产业链价值上行空间打开 ............................................................... 14 2.3.5 创投退出通道预计更加宽畅，活力进一步绽放 ........................................... 16 2.4 未来潜在的改革路径研判 ........................................................................................ 17 3. 展望与投资建议 ................................................................................................................. 17 3.1 展望 ............................................................................................................................ 17 3.2 估值与投资建议 ...................................................................................