旅客量恢复推动业绩持续改善

公司披露2023年三季报：23年1-9月营收79.21亿元、同比增长91.81%，归母净利润4.97亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收30.52亿元、同比增长90.43%，归母净利润3.48亿元（去年同期亏损）。 分析判断: 三季度归母净利润环比增长57%。 以上海浦东机场为例，23Q3国内航线旅客吞吐量1122.01万人次，环比23Q2增长29.7%，恢复至19Q2的115.5%。23Q3国际及中国港澳台航线旅客吞吐量551.16万人次，环比23Q2增长54%，恢复至19Q2的55.3%。在航班和旅客量增长的带动下，上海机场三季度营收相较二季度增长12%。其中23Q3上海浦东机场免税店租金收入为5.3亿元，环比23Q2增长18%，我们推算23Q3客流与面积综合调节系数从上个季度的0.93回落至0.71。23年以来，公司Q1、Q2、Q3归母净利润分别为-0.99亿元、2.32亿元、3.64亿元，随着旅客量恢复增长，公司基本面呈现逐季改善的态势。 ►跨境旅客及免税景气度是压制上海机场预期的两个核心因素。我们认为影响当前跨境旅行需求及免税景气度的因子存在重合的部分，即消费升级的长期逻辑是否还成立。①9 月上海浦东机场国际及中国港澳台航线旅客吞吐量173.3万人，环比8月下降12%，恢复至19年同期56.6%（8月恢复率为57.2%），说明当期影响跨境旅行需求的因素不仅来自供给端，而且还来自需求端；②以海南离岛免税数据来表征免税景气度，比如2023年中秋国庆“双节”期间（9月29日至10月6日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元、比2022年同期增长117%，免税购物人数17万人次、比2022年同期增长143%，以此推算人均购物金额人均购物金额7823元（同比下降6.6%），旅客人均购买力在下降。我们判断上海机场免税店正处于旅客量恢复式增长、但旅客人均免税购买力并没有同步恢复的阶段。在21年初的补充协议下，以及机场和免税店双方的经营考虑，客流与面积综合调节系数在Q3回落至0.71，这被市场看作是机场方议价能力的下降，因此上海机场的估值被进一步压缩。 ►从长期角度，“旅客质量和数量”是上海机场商业价值的根本。 我们在23年7月外发深度报告《上海机场（600009.SH）：客流量恢复+潜在变现能力提升》中，从长期角度总结了上海机场核心逻辑：①过去上海机场旅客量增速缓慢主要原因是产能制约，2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年。按照125%利用率计算，上海浦东机场现有产能下能够承接1亿人/年客流；②客流量恢复正常后，比如25年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润大头。同时为了保证机场渠道价格的比较优势，机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度下调，因为机场应该追求销售额与租金扣点率乘积的最大化。 投资建议 我们认为，长期看航空出行还在成长期上半场。从短期看，客流量是上海机场一切业务的基础，目前也正在呈现持续的恢复状态。作为华东地区最大的国际枢纽机场，随着客流量的恢复，上海机场也将逐步恢复其盈利能力。考虑今年跨境出行恢复低于预期，因此我们此次调整2023年盈利预测，预计23年公司营收由113.10亿元下调至106.09亿元，预计23年公司EPS由0.53元下调至0.32元。维持24-25年盈利预测，预计24-25年公司营收为169.00亿元、185.15亿元（EPS分别为2.47元、3.01元），对应2023年11月1日收盘价37.09元/股，PE分别为114.35倍、14.99倍和12.33倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、机票价格大幅上涨 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。12年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、4年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富、水晶球等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。