2023年三季报点评：三季度工程业务大幅增长，确保单季度利润稳健增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月1日 公司研究 三季度工程业务大幅增长，确保单季度利润稳健增长 ——志邦家居（603801.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：19.64元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.37 总市值(亿元)： 85.74 一年最低/最高(元)： 14.43/28.37 近3月换手率： 65.22% 股价相对走势 -10%15%40%65%90%10/2201/2304/2307/23志邦家居沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.50 -14.42 -7.99 绝对 -15.24 -25.15 34.76 资料来源：Wind 相关研报 二季度增长提速，政策面利好不断，看好志邦未来的发展——志邦家居（603801.SH）2023年中报点评（2023-08-29） 韧劲十足，一季度营收同比+6.2%，归母净利润同比微增——志邦家居（603801.SH）2022年报及2023年一季报点评（2023-04-28） 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为39.29/3.49亿元，同比分别+11.7%/+10.9%；3Q2023实现营收/归母净利润分别为16.28/1.70亿元,同比分别+9.9%/+8.2%。 点评： 衣柜、木门交出优秀成绩，大宗渠道营收实现双位数增长：2023年前三季度，橱柜/衣柜/木门分别实现营收17.52/16.75/2.39亿元，分别同比+0.04%/+16.2%/+93.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.02/21.73/10.95亿元，分别同比+3.4%/+3.5%/+27.9%。 3Q2023，橱柜/衣柜/木 门分 别实 现营收7.49/6.89/1.09亿 元， 分别 同比+1.9%/+13.5%/+118.6%。 分 渠 道 看 ， 直 营/经销/大 宗 渠 道 分 别 实 现 营 收1.11/8.64/5.35亿元，分别同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。公司在大宗渠道持续发力，获取学校等优质客户。例如，公司与西安欧亚学院合作的公寓项目于2023年第三季度落地，项目包含标准组合床（含上下床、单人衣柜、学习桌及踏步楼梯）、床头柜及书柜组合体、壁龛、上下铺床帘、餐桌、餐桌垫、餐椅等品类。 截至3Q2023，公司共有4638家门店，其中经销商门店数为4603家，直营门店35家。经销商门店数目与3Q2022相比，净增加469家，与2Q2023相比，净增加61家；经销商门店细分来看，截至3Q2023，橱柜/衣柜/木门的门店数量分别为1790/1863/950家，与3Q2022相比，净增加77/155/237家，与2Q2023相比，净增加-17/26/52家。直营门店数目与3Q2022相比净增加2家。 直营渠道毛利率提升明显，费用管控严格：2023年前三季度，公司毛利率为38.4%，同比+1.6pcts；归母净利率为8.9%，同比-0.1pcts。分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为43.6%/38.8%/18.0%，同比+2.8/+1.7/+4.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为69.9%/37.2%/38.4%，分别同比+3.5/+1.8/+1.2pcts。我们认为在当前的市场环境下，公司各品类、各渠道的毛利率均保持增长，展现出公司强劲的品牌力。 2023年前三季度，公司期间费用率为25.7%，同比-0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为14.9%/5.3%/5.8%/-0.2%， 分 别 同 比-0.7/-0.1/+0.4/+0.2pcts。 3Q2023，公司毛利率同比+3.2pcts至40.7%，归母净利率为10.4%，同比-0.2pcts。分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为49.4%/38.4%/18.0%，分别同比+9.3/-0.9/+0.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为71.1%/ 38.6%/43.8%，分别同比+4.6/+0.9/+8.6pcts。 3Q2023公司期间费用率为25.3%，同比+2.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.9%/5.8%/-0.1%，分别同比+0.4/持平/+1.0/ +0.5pcts。 看好公司发展前景，维持“买入”评级：由于地产销售恢复不及预期，我们小幅下调公司2023-2025年归母净利润分别至6.08/7.23/8.42亿元（据上次预测下调幅度分别为2.4%/1.1%/0.4%），对应2023-2025年EPS分别为1.39/1.66/1.93元，当前股价对应PE分别为14/12/10倍。公司目前处于估值历史低位，维持“买入”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 志邦家居（603801.SH） 风险提示：国内地产销售低于预期，整装业务发展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,153 5,389 6,065 6,998 8,012 营业收入增长率 34.17% 4.58% 12.54% 15.40% 14.48% 净利润（百万元） 506 537 608 723 842 净利润增长率 27.84% 6.17% 13.26% 18.95% 16.40% EPS（元） 1.62 1.72 1.39 1.66 1.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.51% 18.65% 18.60% 18.69% 18.43% P/E 12 11 14 12 10 P/B 2.4 2.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30；公司2021-2022年末股本数为3.12亿股，2023年7月因转增，股本增至4.37亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 志邦家居（603801.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,153 5,389 6,065 6,998 8,012 营业成本 3,285 3,358 3,723 4,310 4,942 折旧和摊销 125 159 173 192 212 税金及附加 40 44 47 54 62 销售费用 756 832 910 1,078 1,218 管理费用 232 268 303 350 401 研发费用 282 279 327 378 433 财务费用 -7 -18 -19 -23 -28 投资收益 -1 16 16 10 10 营业利润 552 576 693 833 969 利润总额 550 577 691 831 967 所得税 44 40 83 108 126 净利润 506 537 608 723 842 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 506 537 608 723 842 EPS(元) 1.62 1.72 1.39 1.66 1.93 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 496 766 1,006 998 1,107 净利润 506 537 608 723 842 折旧摊销 125 159 173 192 212 净营运资金增加 -151 -261 77 0 35 其他 16 332 148 83 19 投资活动产生现金流 -516 -443 -686 -590 -690 净资本支出 -515 -379 -700 -500 -600 长期投资变化 36 134 0 0 0 其他资产变化 -37 -199 14 -90 -90 融资活动现金流 179 -433 -236 -287 -241 股本变化 89 0 125 0 0 债务净变化 397 -130 -44 -197 -134 无息负债变化 410 322 -177 252 245 净现金流 157 -105 84 121 176 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,298 5,777 5,946 6,602 7,410 货币资金 668 705 788 910 1,086 交易性金融资产 202 280 202 207 212 应收账款 147 207 44 51 63 应收票据 109 18 127 147 168 其他应收款（合计） 158 126 176 203 232 存货 388 305 377 417 463 其他流动资产 131 12 26 44 64 流动资产合计 2,787 2,957 2,596 2,844 3,163 其他权益工具 17 8 8 8 8 长期股权投资 36 134 134 134 134 固定资产 1,465 1,491 1,458 1,447 1,480 在建工程 84 118 246 342 466 无形资产 232 255 646 831 1,012 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 538 642 642 642 642 非流动资产合计 2,511 2,820 3,350 3,759 4,247 总负债 2,707 2,899 2,678 2,732 2,843 短期借款 295 367 331 134 0 应付账款 485 580 551 638 731 应付票据 316 508 372 431 494 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 84 56 62 72 82 流动负债合计 2,426 2,775 2,578 2,624 2,724 长期借款 200 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 51 91 98 107 117 非流动负债合计 281 124 100 109 119 股东权益 2,591 2,879 3,268 3,870 4,567 股本 312 312 437 437 437 公积金 925 886 822 859 859 未分配利润 1,422 1,773 2,102 2,667 3,364 归属母公司权益 2,591 2,879 3,268 3,870 4,567 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 36.2% 37.7% 38.6% 38.4% 38.3% EBITDA率 15.2% 16.0% 16.5% 15.3% 15.2% EBIT率 12.4% 12.5% 13.7% 12.5% 12.5% 税前净利润率 10.7% 10.7% 11.4% 11.9% 12.1% 归母净利润率 9.8% 10.0% 10.0% 10.3% 10.5% ROA 9.5% 9.3% 10.2% 11.0% 11.4% ROE（摊薄） 19.5% 18.6% 18.6% 18.7% 18.4% 经营性ROIC 31.1% 34.9% 30.0% 26.9% 26.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 51% 50% 45% 41% 38% 流动比率 1.15 1.07 1.01 1.08 1.16 速动比率 0.99 0.96 0.86 0.92 0.99 归母权