服务特种行业，切入加密赛道

主要观点： 报告日期：2023-10-30 公司于1994年成立于广西南充，目前是我国特殊行业加密头部厂商，主要产品包括加密芯片、板卡及整机系统产品。公司历史上通过收并购进行了两次转型（2000年从广告装饰转型软件集成，2016年从软件集成转型加密行业），成功积累了渠道和技术资源。目前公司已经具备了自研芯片到板卡整机一系列密码核心硬件的能力，以及过去积累下来的渠道资源。2019年度、2020年度及2021年度，公司分别实现营业收入1.3亿元、1.9亿元及3.2亿元。2019年至2021年，复合增长率约35%。 ⚫加密市场具有潜力，未来景气度可期 2023年7月1日起，《商用密码管理条例》正式实行，预示了加密行业进入了政策推动了高速发展时期。根据赛迪咨询预测，商密行业在2023年有望达到986亿元，同比增速39%。我们认为，公司未来可依托行业景气度以及自身在下游客户的渠道卡位，快速铺开全系列密码产品，覆盖机载、地面站和移动终端等领域。此外，2023年10月，公司收购成都新宏安微波科技有限公司67%股权，有望补全卫星微波方面产品，更好服务下游客户。 ⚫投资建议 我们预计佳缘科技2023-2025年分别实现收入3.37/4.58/5.96亿元，同比增长25%/36%/30%；实现归母净利润0.73/1.10/1.58亿元，同比增长18.7%/50.3%/43.4%。首次覆盖，给予“买入”评级。 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com分析师：邓承佯 执业证书号：S0010523030002邮箱：dengcy@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_行业深度_计算机行业_深度研究_数字经济系列（二）： “东数西算”奠定数字经济发展基础》2022-03-16 ⚫风险提示 1）加密市场竞争加剧；2）下游行业需求不及预期；3）疫情影响项目确认收入。 正文目录 引言：专注特种行业加密的稀缺标的...............................................................................................................................41国防安全加密设备重点企业...........................................................................................................................................51.1多次成功转型，切入高景气赛道.............................................................................................................................51.2营收高速增长，关注特种行业及政府催化...............................................................................................................72投资建议........................................................................................................................................................................92.1基本假设与营业收入预测........................................................................................................................................94.2估值和投资建议.......................................................................................................................................................9风险提示........................................................................................................................................................................10财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................11 图表目录 图表1佳缘科技发展历程示意图......................................................................................................................................5图表2佳缘科技产品占比.................................................................................................................................................5图表3佳缘科技网络安全产品结构...................................................................................................................................6图表4佳缘科技信息化产品收入及增速...........................................................................................................................6图表5佳缘科技股权结构.................................................................................................................................................6图表6佳缘科技产品格局.................................................................................................................................................6图表72019-2023H1佳缘科技营收及增速.........................................................................................................................7图表82015-2023H1佳缘科技归母净利润及增速..............................................................................................................7图表92018-2022年佳缘科技销售及技术员工人数...........................................................................................................7图表102018-2022年密码行业上市公司技术人员数量对比..............................................................................................7图表11佳缘科技费用率...................................................................................................................................................8图表12佳缘科技分项业务收入（亿元/%）.....................................................................................................................9图表13重要财务指标（百万元）....................................................................................................................................9 引言：专注特种行业加密的稀缺标的 数字经济中，对于重要信息的加密保护是必不可少的部分。特殊行业的信息在国家安全中至关重要，因此相关的加密企业也将迎来较好的景气度。公司作为特种行业加密的稀缺标的，有望迎来高增时期。 ⚫逻辑：成功转型，业绩有望持续高增。公司成立于1994年，先后于2000年、2016年进行两次成功转型，先后进入信息化集成、加密行业。公司主营的加密芯片、加密整机乃至加密板卡三类硬件在加密行业的市场中占比较高。2023年7月，我国的商密管理条例也正式通过，预示了密码行业未来的高增长。我们认为，公司过去的渠道、技术基础有望带业绩持续高增。 1国防安全加密设备重点企业 1.1多次成功转型，切入高景气赛道 抓准高景气赛道，加密行业前景。佳缘科技1994年成立于广西南充，目前是我国特殊行业加密头部厂商，主要产品包括加密芯片、板卡及整机系统产品。公司在发展中经历了多个重要时期：1）广告装饰时期（1994-2000）：公司1994年成立，由于烟草行业景气度高，主业烟草相关广告；2）2000年公司借有线电视行业高速发展，探索配套有线电视网络安装和维修业务。此时公司正式步入计算机集成业务领域；3）2016年，公司取得涉密资质，掌握了从芯片到整机的全套加密技术；5）2022年，公司上市并于2023年发布商密产品，踏入商密领域。 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 目前网络安全业务为公司主要收入来源，主打加密产品。自2019年进入网络安全行业，公司信息化类业务占比逐步下降。2022年，公司网络安全收入占比提升至79%。而公司信息化相关业务波动性较大，2022年已降至0.47亿元，同比下降56%。2022年，公司信息化方面业务0.47亿元，同比减少56%，主要受1）客户需求波动；2）施工验收困难；3）公司主动变化业务重心。网络安全业务方面，公司以自研编码技术为基础，发展加密芯片、板卡及整机设备全产业链业务，满足同类型客户需求。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：IFIND，华安证券研究所 资料来源：招股说