供应减量与成本端转弱预期的博弈

近期苯乙烯生产利润压缩严重，但受到开停工成本、负荷调整后的均摊成本权衡、生产销售计划及合约、物料平衡等因素影响，装置因利润而停车或降负的预期暂未充分兑现。但展望11月，若当前生产利润状态持续，预期兑现的概率将越来越大，苯乙烯开工率仍有下行空间。此外海外检修回归预期偏多，但实际回归量可能不及预期，结合近期出口商谈情况看，后续苯乙烯出口或偏乐观。 联系人： 王嘉钰化工助理分析师从业资格号：F03117867Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★需求偏弱但仍边际略回暖，下游开工率或已接近底部 近期受制于终端转弱等因素，ABS开工率下滑明显。但考虑到11月白电排产略超此前预期，终端零售也有企稳，ABS开工率继续下滑的空间不大。PS开工率在国内双十一、海外圣诞节等加持下预计维持在60%以上。EPS方面，北方建筑保温市场需求有继续转弱预期，但短期内旺盛的生鲜包装及快递包装需求仍将有所支撑，开工率窄幅波动概率更大。 ★纯苯边际转松预期正在增强，但大幅累库可能性暂不大 纯苯现实端短期内可能依旧偏强，而预期上有边际转松可能性，歧化增量回归预期的兑现程度及下游负反馈强度将是决定纯苯价格强势状态还能延续多久的关键变量。目前来看，国内实际能兑现的歧化增量暂时可能偏少，苯乙烯装置的降负将是缓解纯苯供需矛盾的最可能路径。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 ★投资建议 在供应有减量预期，而下游开工率继续下行空间有限、出口偏乐观的背景下，11月苯乙烯自身基本面或较10月偏紧。成本端，歧化增量与苯乙烯减量或使得纯苯边际转松，纯苯估值后续仍有压缩空间。不过仍需注意歧化负荷恢复不及预期的可能性，且海外供应增量兑现至国内仍需时间，纯苯短期内大幅累库可能性暂较小。综合考虑当前及预期的纯苯/苯乙烯库存水平，叠加潜在的供应意外扰动因素，苯乙烯期货价格后续或震荡偏强，但纯苯供需转弱预期或限制苯乙烯上涨空间。 ★风险提示 原油价格大幅波动，纯苯大幅估值波动。 1、苯乙烯生产利润持续压缩，关注11月供应弹性 此前在季度报告中指出，四季度苯乙烯自身基本面偏弱，存一定累库预期，但纯苯供需仍偏紧，酚酮等下游的多套装置在后续将陆续投放，贡献需求增量，苯乙烯-纯苯价差存收窄预期。10月苯乙烯-纯苯价差如预期收窄，但收窄幅度及持续时间均略超预期，苯乙烯生产利润目前已经降至历史同期最低位置。 从理论上讲，在当前生产利润情况下，应有部分苯乙烯装置因利润因素降负或停车，但就目前情况来看，近期苯乙烯开工率虽有明显下滑，但主要源于计划内检修，同时有部分装置如镇海利安德、新阳等，受到原料供应扰动而被迫降负，暂较少因利润因素停车。我们认为主要原因有以下几点：①开停工成本：苯乙烯装置的一开一停至少需要耗费一周的时间，大型装置的开停车成本在百万元量级，并且会涉及到销售计划变更等问题，由此开停车较为谨慎。②负荷调整引起的均摊成本上升：理论上可以根据经济性调节苯乙烯装置开工率，但降负荷会带来均摊成本的攀升，同时考虑到装置运行稳定性等因素，负荷一般不会低于6成。③物料平衡问题：部分企业自产纯苯或乙烯，会考虑综合成本利润。④部分企业在手合约较多，月内生产计划具有一定刚性，降负调整会有一定时滞。 因此，利润压缩带来的降负预期往往需要一段时间，才能得到兑现。展望11月，如果苯乙烯生产利润继续维持现有水平，那么预期兑现的概率将越来越大。目前来看，在计划内，中海壳牌11月全月均为停车状态，湛江东兴检修至11月月底，华泰盛富检修至11月中旬；而在计划外，利华益11月中旬可能停车，预计停车时间10-15天，中化泉州亦有检修可能性。因此后续苯乙烯开工率仍有下行空间，月均开工率或在70%附近波动，另外需持续关注浙石化及万华化学苯乙烯装置的潜在检修可能性。 资料来源：WIND，隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 海外方面，目前有多套苯乙烯装置预计在11月回归，如加拿大有英力士装置预计于11月重启；韩国有一套58万吨/年苯乙烯装置可能在中旬重启，SK的装置将推迟至月底才能重启；沙特SADAF的55万吨/年装置计划11月底附近重启；印尼SMI苯乙烯装置可能11月上旬重启。 整体看，海外苯乙烯供应虽然在边际上有增量预期，但装置能否如期回归仍需持续关注，比如Styrolution位于美国的装置此前预期11月重启，现已推迟至年底。同时欧洲苯乙烯装置亏损严重，部分生产商正考虑短期甚至长期停车。据了解，近期苯乙烯出口商谈成交情况较好，11月苯乙烯出口表现可能较为亮眼。 2、需求偏弱但仍边际略回暖，下游开工率或已接近底部 1）近期ABS开工率下滑明显 在此前的报告中，我们曾提到家电零售数据与企业排产数据出现了一定幅度的背离，空调等家电渠道库存压力正在增加，9-10月家电实际生产情况可能不及预期；而对于ABS行业来说，其此前超卖现象严重，即使生产利润压缩明显，部分下游也被迫维持较高开工率，以交付前期订单。但随着旧订单的逐步交付，若后续生产利润持续无法修复，叠加新订单偏弱，ABS工厂未来极有可能在完成前期合约后选择降负或停车检修，开工率存下行预期。 那么从现实来看，此前观点已逐一得到了验证：首先从终端生产来看，9月三大白电产量同比增速出现了明显的下滑，10月排产数据也偏弱；而从ABS开工情况来看，近期大量停车降负，如山东海江及辽宁金发停车，北方华锦、大庆石化、镇江奇美、天津大沽及漳州奇美等装置降负荷运行，ABS开工率从9月的90%以上快速下滑至目前的72%附近。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：产业在线，东证衍生品研究院 2）家电排产有所回暖，ABS开工率继续下行空间或有限。 但展望11月，我们认为ABS开工率可能依旧偏弱，但继续下行空间相对有限。首先从终端来讲，家电消费有所企稳，据国家统计局数据显示，我国家用电器和音像器材类月零售额在9月同比下降2.3%，较此前降幅已经有所收窄；从排产数据看，企业生产信心略有回升，11月空调内销排产同比增速（+7.9%）明显好于此前预期（+0.9%），冰箱洗衣机后续的排产数据也好于此前预期，总体来看，11月空冰洗三大白电排产总量共计 2451万台，较去年同期生产实绩上涨5.6%，三大白电排产略有回暖。因此，在终端有所企稳的背景下，虽然低利润下部分装置存在检修延期回归可能性，但整体看，11月ABS行业停车降负范围预计还是小于10月，ABS开工率继续下行的空间不大。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：产业在线，东证衍生品研究院 3）PS、EPS利润较9月略有修复，开工率短期内或窄幅波动 在PS方面，此前因利润大幅收缩，PS开工率在9月下行至50%附近，基本仅能满足终端刚性需求。在9月下旬苯乙烯价格回落后，PS价格下行幅度及速度明显缓于苯乙烯，利润得到了显著修复，前期检修装置逐步回归，浙江一塑、连云港石化均在月中增开产线，行业开工率回升至59%。近期PS库存小幅去化，水位与去年同期基本一致，整体库存压力不大，且有部分补空需求支撑，11月PS行业开工率在国内双十一、海外圣诞节等消费大节的加持下，预计在60%附近震荡。 而对于EPS来说，生产利润亦略有修复，但受北方建筑保温市场需求偏弱影响，利润修复速度放缓。目前EPS行业开工率维持在60%附近，虽然未来随着天气进一步转冷，北方建筑保温市场需求有继续转弱预期，但短期内旺盛的生鲜包装需求及快递包装需求仍将有所支撑，11月开工率窄幅波动概率更大，12月再迎来季节性下滑。此外近期新的财政政策利好也将使得EPS远期需求更为稳定，或使得未来悲观预期边际上小幅修正。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、纯苯边际转松预期正在增强，关键在于预期何时落地 10月纯苯供需依旧偏紧，库存继续去化，10月30日华东港口库存为4.18万吨，较去年同期库存下降3.14万吨，同比下降42.90%。展望11月，纯苯现实端短期内可能依旧偏强，而预期上有边际转松可能性，歧化增量回归预期的兑现程度及下游负反馈强度将是决定纯苯价格强势状态还能延续多久的关键变量。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 1）关注歧化增量回归预期的兑现程度 10月随着调油逻辑的走弱，甲苯价格大幅下行，甲苯歧化价差趋势性走高，在此背景下，市场开始关注歧化装置的重启或提负可能性。美国方面，其有多套甲苯歧化装置自去年5月后停车至今，现传闻有装置11月可能会重启；韩国方面，S-OIL歧化装置10月中旬提负生产，今年8月初停车的GS歧化装置可能于11月上旬重启，今年4月开始降负的SK歧化装置12月有提负计划，上述装置提负及重启预期若均兑现，则韩国纯苯月产 量或有5-6万吨增量空间。最后从国内来看，目前青岛丽东歧化装置已经于10月25日重启，但目前负荷较低，中海油宁波大榭歧化装置11月或将提负，而金陵石化、九江石化等歧化装置暂无提负计划。整体看，目前市场对歧化供应增量期待较强，但国内实际能兑现的歧化增量暂时可能偏少，而海外的歧化装置即使如期重启，要兑现到国内市场也需要有半个月以上的时滞，预计短期内纯苯供应端仍将呈现偏紧状态。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，Refinitiv，上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 2）关注纯苯下游负反馈情况 除苯乙烯外，纯苯其他下游利润近期也受到了不同程度的挤压，在此影响下，多套酚酮新装置投产出现了推迟现象，比如忠信二期、青岛海湾、龙江化工原计划10月投产，现推迟至11月，山东富宇原计划今年年底投产，现大概率推迟至明年，后续继续需关注其他下游新装置的投产进展。目前纯苯其他下游的开工率暂处于在中性水平，山西潞宝己内酰胺装置、山西天脊苯胺装置以及万华化学苯胺装置的检修回归或使得纯苯其他下游开工率继续保持，因此短期内较难指望纯苯其他下游开工下降带来的负反馈，苯乙烯装置的负荷波动仍为主导纯苯需求变化的核心因素。苯乙烯装置的降负将是缓解纯苯供需矛盾的最可能路径。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 4、投资建议 在供应有减量预期，而下游开工率继续下行空间有限、出口偏乐观的背景下，11月苯乙烯自身基本面或较10月偏紧。成本端，歧化增量与苯乙烯减量或使得纯苯边际转松，纯苯估值后续仍有压缩空间。不过仍需注意歧化负荷恢复不及预期的可能性，且海外供应增量兑现至国内仍需时间，纯苯短期内大幅累库可能性暂较小。综合考虑当前及预期的纯苯/苯乙烯库存水平，叠加潜在的供应意外扰动因素，苯乙烯期货价格后续或震荡偏强，但纯苯供需转弱预期或限制苯乙烯上涨空间。 5、风险提示 原油价格大幅波动，纯苯估值大幅波动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融