可转债周报：新券表现传递积极信号，转债市场拐点或已显现

核心观点 ⚫转债打新由于其低风险高收益特征，近年来日益受到市场追捧，其中，在市场下行阶段上市的新券呈现出高收益、高换手率的特点。我们认为，市场下行阶段，由于存量转债受制于正股表现增长动能不足，新券打新更受投资者青睐，但因对正股未来表现信心不足，投资者更倾向于在新券上市后选择抛售获利，落袋为安，由此导致下行阶段新券上市首日涨跌幅及换手率高于市场上行与整理阶段；同时，由于风险偏好降低，下行阶段投资者对于优质企业持有动力增强，也使30亿元及以上规模的大额新券首日收益更高、首日换手率更低。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2023年10月30日 ⚫8月以来，新券首日表现趋势为涨跌幅先降后升，换手率先增后减，符合下行阶段末期特征。展望后市，随着政策利好释放助力经济基本面修复，转债市场有望走出底部，迎来反转。 ⚫市场回顾：上周，政策利好因素不断释放，权益市场与转债市场集体回暖，转债估值随转债价格上行有所回落；一级市场共计4只转债合计发行21.86亿元，市场存量规模8774.59亿元，较年初增加386.36亿元；上周，新上市翔丰转债表现较弱，上市首日收涨20%，转股溢价率12%，相比市场中位数36%，存在低估。 一 、转 债 聚 焦 2022年以来转债估值整体处于高位，绝大部分存量转债弹性不足，但新券因打新收益亮眼备受市场追捧。2023年前三季度，上市新券首日收盘价季度平均值分别为131.66，126.52与136.94元，其中一季度受权益市场带动，转债市场底部反弹，新券表现回暖，二季度转债市场震荡偏弱，新券表现有所下滑，三季度转债市场自8月起进入下行行情，但新券首日收盘价均值明显上升。 新券首日上市表现与转债市场整体行情有何关联，当前市场下行中新券表现传递出何种信号，是本文想探讨的问题。 首先，市场下行阶段，转债市场资金对新券投资偏好提高，推升新券整体首日表现，但收益上限不及市场上行与整理阶段。 基于2020年至2023年10月27日中证转债市场走势数据，本文将转债市场分为三个阶段，分析各阶段转债上市首日信息，即： 上行阶段：2020年1月1日-2020年2月25日，2020年6月30日-2020年7月13日，2021年2月8日-2021年9月13日，2021年10月14日-2021年12月3日，2022年4月7日-2022年8月16日，2022年12月26日-2023年2月2日。 整理阶段：2020年7月14日-2021年2月7日，2021年12月6日-2022年2月10日，2023年2月3日-2023年8月3日。 下行阶段：2020年2月26日-2020年6月29日，2021年9月14日-2021年10月13日，2022年2月11日-2022年4月26日，2022年8月17日-2022年12月23日，2023年8月4日-2023年10月27日）。 从价上看，市场下行阶段存量转债上涨动力不足，使确定性更强的新券打新愈加受到投资者追捧，2020-2023年10月27日，下行阶段新券首日网上中签率平均值0.0050%，明显低于上行阶段（0.0114%）、整理阶段（0.0062%），市场资金向新券聚集带动新券首日收盘价整体上升。从价上看，除去涨跌幅最大值受制于市场整体表 现显著不及市场上行阶段与整理阶段以外，下行阶段新券首日涨跌幅平均值与各分位值，均高于上行阶段和整理阶段。 从量上看，在市场下行阶段，新券首日平均成交额最低，平均换手率最高。下行阶段新券首日平均换手率达到71.15%，高出上行阶段、整理阶段1.85pcts、0.90pcts。但由于成交额最大值显著偏低，下行阶段即使中位成交额最高，但平均成交额仍处于三阶段中最低水平。整体看，下行阶段新券交易活跃度最高，首日表现最好，这主要是由于投资者对正股上涨信心不足，在打新成功后倾向于上市后即即刻抛售获利，落袋为安，但量（成交额）价（收盘价）上限低于其他市场阶段，制约了投资者潜在收益空间。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 其次，新券发行规模与首日涨跌幅负向相关，市场下行阶段30亿元以上转债呈现高收益、低换手特点。 2020年以来，市场上行阶段与整理阶段期间，新券规模与首日涨跌幅成负向相关，小额转债上市首日往往表现更佳，这是由于小额转债流通盘小，有限资金的涌入即可带来转债价格的大幅上涨。在市场下行阶段，30亿元规模以下新券随着转债规模上升，首日平均涨跌幅有所下滑，但30亿元以上规模新券在市场下行阶段平均首日涨跌幅显著提高，同步伴随首日换手率大幅降低。从交易活跃度上看，市场下行阶段新券换手率水平最高，市场上行阶段最低，其中，30亿及以上规模新券呈现相反趋势。大额新券在上行阶段首日平均换手率86.84%（整体69.30%），下行阶段中则为66.06%（整体71.15%）。我们认为，上行阶段市场涨势强劲，投资者风险偏好上升，对信用资质优质的大盘转债偏好降低，倾向于首日卖出兑现收益；但在下行阶段，随着投资者风险偏好下降，对于能发出大额转债的优质行业、优质企业，投资者则更加看好其业绩稳健性，继续持有动力较强。 数据来源：Wind，东方金诚 市场下行阶段新券首日涨跌幅先降后升，换手率同步先增后减。 将2020年以来每段市场震荡下行行情进一步细分为前、中、后期，可以看到，新券首日平均涨跌幅先由24.92%降至18.07%，再提升至23.14%，平均换手率也先由77.39%增加到88.31%亿元，再缩减至63.64%。其中除最大值外，各分位数据变化方向相同，均呈现涨幅先降后升，换手率先增后减的趋势。 基于首日涨跌幅离差可知，市场下行初期至中期阶段时，新券首日表现受市场系统性影响程度加深而上涨动能减弱。直至下行末期，市场利好因素逐渐增加，市场信心逐渐增强，推升新券首日涨幅整体增加，显现出市场回暖迹象。 数据来源：Wind，东方金诚 现阶段新券定价趋势符合下行阶段末期特点，边际改善迹象已现，市场拐点逐渐确立。 将2023年8月以来的中证转债下行区间平均分为前中后三个阶段（前期为2023年8月4日-9月1日，中期为9月2日-9月28日，后期为10月9日-10月27日），与2020年以来下行阶段新券首日特征对比发现，当前首日涨跌幅与离差已有回升之势，首日换手率也由升转降。在转债市场整体下跌的背景下，近一月新券平均首日涨跌幅已由前期的28.29%回升至34.32%，涨跌幅离差也由10.61升至12.00，平均换手率由67.26%减少到41.94%，已低于前期水平。我们认为，当前趋势符合2020年以来下行阶段末期特征。展望后市，转债市场依然受到海外局势、国内经济修复进度、投资者信心等因素影响，但在政策利好不断释放的背景下，上周中证转债连续四个交易日收涨，市场边际改善迹象已现，市场底确立可期。 二 、 上 周 市 场 回 顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数集体收涨，随着政策利好因素不断释放，上周权益市场明显升温，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨1.16%、2.09%、1.74%。周一，市场延续此前消极情绪表现不振，低开低走，上证指数最低降至2923点；周一晚间，汇金公司继10月11日增持四大行后再次出手，宣布将买入并增持ETF，周二，最新全国人大公布将于四季度增发1万亿国债用于支持灾后重建和提升抗洪能力，当日市场信心明显提振，权益市场主要指数震荡走高，申万一级行业呈现普涨；周三，权益市场震荡分化，国家数据局正式挂牌，带动算力概念表现亮眼；周四、周五权益市场低开高走，放量增长态势延续，上证指数于周五重新站上3000点。分行业看，申万一级行业指数大多上涨，其中农林牧渔涨超7%，医药生物、食品饮料、汽车涨超4%，下跌行业中美容护理跌逾2%，通信、煤炭跌逾1%。 上周，转债市场主要指数同步上升，转债市场受权益市场影响在周一后一路上行，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨1.44%、2.11%、1.48%，市场放量上涨，日均成交额417.85亿元，较上周增长12.24亿元。从价格看，转债市场超八成个券上涨，560只转债中仅37只个券下跌，469只个券上涨，上涨个券主要以电子、基础化工、电力设备、医药生物等行业居多。从个券看，金农转债涨超38%，上声转债涨超33%，存量转债包揽涨幅冠亚军，新上市翔丰转债收涨24%，位于第三，天康转债、晶瑞转债、华统转债、淳中转债、博俊转债涨超10%；下跌转债中，尚荣转债、亚康转债跌逾10%，宏昌转债跌逾5%，特一转债、齐翔转2、大丰转债跌逾3%。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 2.2转债价格和估值 上周，转债市场估值压降明显。转债价格方面，截至10月27日，全市场转债价格中位数118.30元，相比前周中位数115.99元有所提高，主要系120-150元个券数量增加所致。转股溢价率方面，上周，转债估值受转债价格拉升影响有所下降，全市场转债转股溢价率中位数36.52%，较前周下降1.66pcts，算数平均值49.14%，较前周下降1.67pcts，其中A+及以下级个券转股溢价率算数平均值下降3.50pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为34.68%和25.56%，较前周上升2.73pcts和3.36pcts，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率均有不同程度提升，其中纯债价值低于80元的个券纯债溢价率上升3.44pcts，A+及以下个券纯债溢价率算数平均值上升3.53pcts。 2.3一级市场 上周，翔丰转债、泰坦转债、芯能转债、三羊转债合计发行21.86亿元，截至上周五，转债市场存量规模8774.59亿元，较年初增加386.36亿元。翔丰转债发行人深圳市翔丰华科技股份有限公司是一家集研发、生产和销售离子电池用高端石墨类、硅碳类负极材料和石墨烯等新型碳素材料为一体的高新技企业。公司是国内外先进的锂离子电池负极材料方案提供商，出货量连续多年位居全球前列，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、消费电子、电动工具、电动自行车等诸多领域。客户主要包括比亚迪、LG新能源、国轩高科、三星SDI、宁德时代等多家全球知名锂电池企业。泰坦转债发行人为浙江泰坦股份有限公司，是全国著名的纺织机械制造企业，是国家级重点高新技术企业，浙江省“五个一批”重点骨干企业，亦是浙江省著名商标和浙江省名牌产品企业，近年来一直雄居全国纺织机械制造企业十强行列。芯能转债发行人为浙江芯能光伏科技股份有限公司，多年来专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行,深耕于太阳能分布式发电这一细分领域,在持续扩大自持分布式电站规模的基础上,依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务。三羊转债发行人为三羊马(重庆)物流股份有限公司，坚持“物流智能化”与“运输最优化”双轮驱动，率先在业内构建起以铁路为核心的多式联运物流网络平台，利用网络内不同结点的拆分组合，精准匹配用户需求，为客户提供不同场景下的物流服务，已成为国内汽车物流行业的领先企业。 上周，翔丰转债上市，在权益及转债市场景气度上升的背景下，上市首日收涨20.50%，涨幅偏弱，从估值来看，截至上周五，翔丰转债转股溢价率13.32%，相比市场中位数36.52%位于较低水平，后续回调空间有限。 条款跟踪方面，强联转债公告将于10月31日将转股价格由40.91元/股下修至40.36元/股，亚康转债公告将提前赎回，多只转债预计触发下修条件。上周，天赐转债公告董事会提议下修转股价格；台21转债、三房转债、长气转债、泉峰转债、爱玛转债、好客转债、宏发转债、牧原转债、奥佳转债、城地转债、中陆转债、双良转债、拓斯转债、大族转债公告不下修转股价格；科数转债、长海转债、韵达转债、药石转债、尚荣转债、国微转债、能辉转债、宏图转债、永安转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，亚康转债公告将于2023年11月21日全额