Q3盈利大幅增长，新能源发展持续推进

第三季度营收微升，归母净利润大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收451.75亿元（+14.41%），归母净利润17.27亿元（+201.15%），扣非归母净利润17.11亿元（+198.49%）。其中，第三季度单季营收168.34亿元（-0.24%），归母净利润8.70亿元（+359.40%），扣非归母净利润8.62亿元（+352.27%）。前三季度公司营业收入同比增长的原因在于电力市场需求稳步回升以及公司新能源项目有序推进投产，发电量、上网电量同比增加，2023年前三季度公司发电量914.52亿千瓦时（+6.47%），上网电量864.56亿千瓦时（+6.68%）；公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤价下降及电价上浮影响。 新能源建设持续推进，在建项目规模较大，项目资源储备较为充足。2023年前三季度，公司新增新能源装机43.32万千瓦，均为光伏发电项目，截至2023年9月，公司风电、光伏等新能源累计投运装机容量为295.47万千瓦，其中海上风电、陆上风电、光伏分别为120、114.5、60.98万千瓦。在建项目方面，截至2023年6月，公司在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆莎车光伏项目等合计装机容量超4GW；同时，公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司取得备案及核准的新能源项目1180万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 电改持续推进，火电盈利有望趋于稳定。新一轮电改启动，主要聚焦于加快新型电力系统建设，随着电改持续推进，火电将逐步由主体电源转为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价收入将成为火电重要的收入来源，火电盈利受煤价波动的影响变小，盈利更加稳定。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨； 行业政策变化。 投资建议：上调盈利预测。由于煤价同比下降，上调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.7/32.8/41.1亿元（原预测值分别为20.6/29.2/40.7亿元），EPS为0.47/0.62/0.78元，当前股价对应PE为11.4/8.6/6.8x。给予公司2024年10-11倍PE，对应6.24-6.78元/股合理价值，较目前股价有16%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 第三季度营收微升，归母净利润大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收451.75亿元（+14.41%），归母净利润17.27亿元（+201.15%），扣非归母净利润17.11亿元（+198.49%）。其中，第三季度单季营收168.34亿元（-0.24%），归母净利润8.70亿元（+359.40%），扣非归母净利润8.62亿元（+352.27%）。前三季度公司营业收入同比增长的原因在于电力市场需求稳步回升以及公司新能源项目有序推进投产，发电量、上网电量同比增加，2023年前三季度公司发电量914.52亿千瓦时（+6.47%），上网电量864.56亿千瓦时（+6.68%）；公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤价下降及电价上浮影响。 火电、风电发电量、上网电量持续增长。2023年前三季度，公司煤电发电量724.02亿千瓦时（+2.47%），上网电量679.00亿千瓦时（+2.52%）；气电发电量146.74亿千瓦时（+28.30%），上网电量143.84亿千瓦时（+28.27%）；风电发电量33.87亿千瓦时（+13.59%），上网电量32.57亿千瓦时（+14.52%）；水电发电量2.97亿千瓦时（+1.02%），上网电量2.90亿千瓦时（+0.34%）；生物质发电量5.18亿千瓦时（-1.33%），上网电量4.54亿千瓦时（-2.57%）；光伏发电量1.74亿千瓦时，上网电量1.70亿千瓦时。 图1：粤电力A营业收入及增速（单位：亿元） 图2：粤电力A单季营业收入（单位：亿元） 图3：粤电力A归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：粤电力A单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率基本持平，净利率水平大幅上行。2023年前三季度，公司毛利率为14.54%，同比增加14.75pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降以及电价上浮影响。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为3.83%、1.99%，财务费用率同比减少0.10pct，管理费用率同比增加0.11pct，整体费用率基本持平。同期内，受毛利率提升影响，公司净利率较2022同期增加11.99pct至5.39%。 图5：粤电力A毛利率、净利率变化情况 图6：粤电力A三项费用率变化情况 ROE大幅增加，经营性净现金流显著改善。2023年前三季度，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加15.82pct至8.17%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为70.29亿元，同比增长173.62%，主要是受益于上网电量增加及燃料价格下降；投资性净现金流流出152.57亿元，同比显著增加，主要系因项目推进，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加所致。 图7：粤电力A现金流情况（亿元） 图8：粤电力AROE及杜邦分析 新能源建设持续推进，在建项目规模较大，项目资源储备较为充足。2023年前三季度，公司新增新能源装机43.32万千瓦，均为光伏发电项目，截至2023年9月，公司风电、光伏等新能源累计投运装机容量为295.47万千瓦，其中海上风电、陆上风电、光伏分别为120、114.5、60.98万千瓦。在建项目方面，截至2023年6月，公司在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆莎车光伏项目等合计装机容量超4GW；同时，公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司取得备案及核准的新能源项目1180万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 电改持续推进，火电盈利有望趋于稳定。新一轮电改启动，主要聚焦于加快新型电力系统建设，随着电改持续推进，火电将逐步由主体电源转为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价收入将成为火电重要的收入来源，火电盈利受煤价波动的影响变小，盈利更加稳定。 投资建议：上调盈利预测。由于煤价同比下降，上调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.7/32.8/41.1亿元（原预测值分别为20.6/29.2/40.7亿元），EPS为0.47/0.62/0.78元，当前股价对应PE为11.4/8.6/6.8x。给予公司2024年10-11倍PE，对应6.24-6.78元/股合理价值，较目前股价有16%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明