2023年三季度业绩点评：内部变革持续，业绩短期仍承压

2023年11月1日 内部变革持续，业绩短期仍承压 --2023年三季度业绩点评 核心观点： 分析师 ⚫渠 道 修 复 节 奏 较 慢，需 求 端 改 善 幅 度 有 限。23Q3收 入增 速 环 比Q2略 有加快，主 要 系宏 观 经 济 改 善 叠 加 基 数 回 归 正 常 ，但 增 速 仍 处 于 较 低 水 平 ，反 映 公司在 需 求 端 与 渠 道 端仍面 临 较 大 的 结 构 性 挑 战 ， 终 端 动 销 与 渠 道 信 心 的 恢 复速 度偏 慢，而 在 这 一 关 键 时 期 公 司 主 动 调 整 产 品 群 与 客 户 结 构 ，并 把 降 低 库 存与 修 复 渠 道 作 为 第 一 任 务。分 产 品 看 ，23Q3酱 油/调 味 酱/蚝 油收 入 分 别 同 比-2.8%/-4.9%/+2.3%，传 统核 心产 品 表 现 平 淡 ， 但23Q3其 他 品 类 收 入 占 比 约22.9%，同 比+3.3pcts。分 区 域 看 ，23Q3东 部/南 部/中 部/北 部/西 部收 入 分 别 同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，南 部 、北 部 与 西 部 表 现 相 对 更 好。分 渠 道 ，23Q3线 下/线 上同 比+3.3%/+0.1%，线 下 面 临 渠 道 结 构 变 化 的 冲 击 ， 线 上 电 商增 速 缓 慢 主 要 系22年 疫 情 居 民 囤 货 致 基 数 较 高。23Q3经 销 商 数 量 为6775家 ，环 比23Q2增 加0.3%。 ⚫低 毛 利 率 产 品 占 比 提 升致 盈 利 能 力 短 期 承 压。归 母 净 利 率 ：23Q3为21.7%，同 比-1.2pcts，剔 除 所 得 税等 因 素 影 响 ，扣 非 归 母 净 利率 同 比-0.9pcts。具 体 拆分 ，毛 利 率 ：23Q3为34.5%，同 比-0.7pcts，主 要归 因 于 ：1）毛 利 率 更 低 的 蚝油、调 味 酱与 其 他 品 类占 比 提 升；2）消 费 分 级导 致 中高 端 价 格 带 产 品 增 速 趋缓 。实 际 上三季 度 原 料 价 格同 比 下 降，在 一 定 程 度 上 缓 解 了 成 本 压 力 ，同 时 公司 持 续 优 化 供 应 链 、协 同产 销 提 效 ，有 效 挖 掘 经 营 潜 力。销 售 费 用 率 ：23Q3为5.6%，同 比-0.3pcts，主 要 归 因 于收 入 端 恢 复 增 长 摊 薄 费 用 ，实 际 上公 司三 季度 仍 然 在线 下投 放费 用 帮 助 去 化 渠 道 库 存 与 拉 动 终 端 动 销 ， 此 外亦 积 极 开 展酱 油 冰 淇 淋推 广活 动 、与 央 视 合 作 走 进 高 明 工 厂 ，焕 新 调 味 品 老 字 号 的 品 牌 活力。管 理 费 用 率 ：23Q3为2.4%，同 比+0.1pcts，预 计主 要主 要 系 管 理 人 工 及 折旧 支 出 增 加 所 致。 ⚫短 期静 待 动 销加 速回 暖推 动渠 道 修 复 ，中 长 期 关 注 产 品 与 渠 道 变 革。短 期看 ，23Q4考 虑 到 需 求 复 苏 节 奏 、 春 节 备 货 期 延 迟 以 及 公 司 渠 道 库 存 水 平 ， 预计 报 表 端 将 平 稳 过 渡 。展 望24年 ，1）收 入 端 ：若 宏 观 经 济持 续复 苏 ，有 望 推动B端 餐 饮 需 求 增 速 的 斜 率 提 高 ， 叠 加 前 期 库 存 经 过三 个 季 度的 去 化 以 及 报表 端 的 低 基 数 ，收 入 端 有 望 提 速增 长；2）成 本 端 ：23H2大 豆 与 包 材 价 格 同 比下 降 ，公 司对 部 分原 料进 行锁 价 ，将 贡 献 成 本 红 利。长 期 看 ，一 方 面 积 极 关 注客 户 结 构 优 化 情 况 与 渠 道 体 系 恢 复 进 展 ，另 一 方 面 在 产 品 端 关 注 特 色 预 制 菜 、餐 饮 复 调 、 有 机 及 低 糖 低 盐 类 等 健 康 导 向 的 调 味 品 与 油 脂 产 品 等 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议：预 计2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为62.0/70.8/80.3亿 元 ， 同 比-0.04%/14.3%/13.4%，EPS为1.1/1.3/1.4元 ， 对 应PE为34/30/26X， 考 虑 到 公司 作 为 调 味 品 头 部 企 业 具 备 长 期 竞 争 力 ，以 及 公 司在 股 价低 位 回 购股 票彰 显长 期 信 心，维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 超 预 期的 风 险， 需 求 下 滑的 风 险， 食 品 安 全风 险。 分析师承诺及简介 刘 光 意 ，食 品 饮 料 分 析 师 ：经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 银 河 证 券 研 究 院 ，重 点 覆 盖 非 酒 类 板 块（ 餐饮 供 应 链 、 调 味 品 、 速 冻 与 预 制 菜 、 软 饮 料 、 乳 制 品 等 ）， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn