高端化、绿色化，业绩有韧性

三季度业绩仍具韧性。2023年前三季度，在行业需求弱势运行，原燃料价格相对强势的背景下，公司凭借产品优势以及极致降本，表现出较强的盈利韧性，业绩稳定性得到反复验证。实现营业总收入1202.72亿元，同比下降3.66%，归母净利润41.05亿元，同比下降20.0%。三季度单季，公司实现营业总收入407.15亿元，环比增长2.66%，归母净利润15.37亿元，环比下降18.24%。 品种钢销量提升，成本传导能力不断加强。公司长期注重研发投入，持续推进产品高端化转型。前三季度，公司发生研发费用46.61亿元，在申万钢铁板块中居于首位。持续的研发投入助力公司品种钢销量提升，上半年公司完成钢材销量1350万吨，其中品种钢854万吨，占比达63%。品种钢是兼具技术门槛和超额盈利的钢材产品，主要面向工业制造业领域，基本是以销定产，以直供客户为主，多为小批量、多规格、定制化订单。对工艺装备和技术创新要求更高，因此与客户合作粘性更强，拥有相对稳定的盈利能力。 产线装备绿色化升级。随着产业发展，环保要求持续提升。为顺应产业绿色化趋势，华菱涟钢计划投资10.7亿元用于实施炼铁厂烧结机节能环保升级改造项目，项目建成投产有利于进一步降低铁前生产成本、提高劳动生产率，配套环保设施有助于减少烧结工序粉尘颗粒物、二氧化硫和氮氧化物等污染物排放，符合国家超低排放的环保政策要求。此外，涟钢还计划投资5.5亿元，用于建设炼铁厂老线综合料场环保转型升级改造项目。 奖惩机制深化，极致降本增效。公司持续深化“硬约束、强激励”机制。公司同时实行与业绩指标挂钩的市场化薪酬以及“年度综合考核、尾数淘汰”。 多项举措下，近年来人均产钢量持续提升，工序降本、能源降本等均有明显成效。随着资产结构优化，截至2023年三季度末，公司资产负债率降至51.8%。期间费用保持较低水平，前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占营业总收入比重分别为0.26%、1.10%、3.88%、0.02%。 风险提示：需求端出现超预期下滑；产量管控力度不及预期；原材料价格波动超预期。 投资建议：公司品种钢占比提升，降本增效成果显著，业绩稳居行业第一梯队。考虑到原燃料价格强势，我们下调原业绩预测。预计公司2023-2025年营业收入1654/1700/1721亿元，同比增速-1.9%/2.8%/1.3%，归母净利润54.7/60.4/68.0亿元 ， 同比增速-14.2%/10.3%/12.7%； 摊薄EPS为0.79/0.87/0.98元，当前股价对应PE为7.4/6.7/5.9x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 三季度业绩仍具韧性。2023年前三季度，在行业需求弱势运行，原燃料价格相对强势的背景下，公司凭借产品优势以及极致降本，表现出较强的盈利韧性，业绩稳定性得到反复验证。实现营业总收入1202.72亿元，同比下降3.66%，归母净利润41.05亿元，同比下降20.0%。三季度单季，公司实现营业总收入407.15亿元，环比增长2.66%，归母净利润15.37亿元，环比下降18.24%。 图1：公司营业收入情况（亿元，%） 图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图3：公司单季营业收入（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 品种钢销量提升，成本传导能力不断加强。公司长期注重研发投入，持续推进产品高端化转型。前三季度，公司发生研发费用46.61亿元，在申万钢铁板块中居于首位。持续的研发投入助力公司品种钢销量提升，上半年公司完成钢材销量1350万吨，其中品种钢854万吨，占比达63%。品种钢是兼具技术门槛和超额盈利的钢材产品，主要面向工业制造业领域，基本是以销定产，以直供客户为主，多为小批量、多规格、定制化订单。对工艺装备和技术创新要求更高，因此与客户合作粘性更强，拥有相对稳定的盈利能力。 产线装备绿色化升级。随着产业发展，环保要求持续提升。为顺应产业绿色化趋势，华菱涟钢计划投资10.7亿元用于实施炼铁厂烧结机节能环保升级改造项目，项目建成投产有利于进一步降低铁前生产成本、提高劳动生产率，配套环保设施有助于减少烧结工序粉尘颗粒物、二氧化硫和氮氧化物等污染物排放，符合国家超低排放的环保政策要求。此外，涟钢还计划投资5.5亿元，用于建设炼铁厂老线综合料场环保转型升级改造项目，项目建成后，现有烧结料场实现封闭改造，可解决露天存放的原料风损和雨损，各种原料的含水率也趋于稳定，有利于烧结机稳顺生产。料场智能化升级改造有利于进一步提升管理效率，降低生产运行和管理成本。 奖惩机制深化，极致降本增效。公司持续深化“硬约束、强激励”机制。一方面，公司实行与业绩指标挂钩的市场化薪酬，子公司管理层和员工薪酬水平在当地具有明显的竞争力和激励作用。另一方面，坚持“年度综合考核、尾数淘汰”，对绩效指标未达到70%的干部，就地免职，年“末位淘汰”干部比例保持在5%左右。 多项举措下，近年来人均产钢量持续提升，工序降本、能源降本等均有明显成效。 随着资产结构优化，截至2023年三季度末，公司资产负债率降至51.8%。期间费用保持较低水平，前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占营业总收入比重分别为0.26%、1.10%、3.88%、0.02%。 图5：公司资产负债率（%） 图6：公司期间费用占比（%） 投资建议：公司品种钢占比提升，降本增效成果显著，业绩稳居行业第一梯队。 考虑到原燃料价格强势，我们下调原业绩预测。预计公司2023-2025年营业收入1654/1700/1721亿元（原预测1667/1659/1666亿元），同比增速-1.9%/2.8%/1.3%，归母净利润54.7/60.4/68.0亿元（原预测69.6/73.5/78.7亿元），同比增速-14.2%/10.3%/12.7%； 摊薄EPS为0.79/0.87/0.98元 ， 当前股价对应PE为7.4/6.7/5.9x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明