餐饮动销加速，经营改善有望

事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3营业收入186.5亿元，同比-2.3%，归母净利润43.3亿元，同比-7.3%，扣非后归母净利润41.5亿元，同比-7.7%；2023Q3营业收入56.8亿元，同比+2.2%，归母净利润12.3亿元，同比-3.2%，扣非后归母净利润11.8亿元，同比-1.9%。 餐饮动销加快，经销商数量环比回升。1）分产品看，2023Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为28.3/5.3/10.2/8.9亿元 ，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，受益于餐饮复苏蚝油增速快速整体，食醋、料酒放量推动其他产品高增；2）分区域看，2023Q3东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为9.8/10.7/11.5/13.3/7.3亿元，同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%；3）分渠道看，2023Q3线下/线上渠道收入50.4/2.3亿元，同比+3.3%/+0.1%；4）2023Q3末经销商数量6775家，较Q2末净增加19家，经销商数量企稳回升。 成本变化平稳 ，短期盈利承压。2023Q3公司毛利率/净利率分别34.5%/21.7%，同比-0.7/-1.2pct，2023年以来大豆、食盐、包材等成本有所回落，但白糖成本仍有上行，使得整体成本同比变动相对平稳；2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别5.6%/2.4%/2.5%/-1.8%， 同比-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pct，公司费用率整体稳健。 后续环比改善可期，品类扩张打开成长天花板。1）渠道反馈2023年以来部分区域大众餐饮逐步复苏，调味品行业动销稳步改善，随着后续旺季到来，我们看好公司经营环比改善；2）公司渠道及产品研发优势凸显，长期来看定制餐调、食醋、料酒等潜力品类扩张有望打开成长天花板。 投资建议：我们根据三季报小幅调整盈利预测，预计2023-2025年营业收入254.9/276.5/299.5亿元 （ 前值256.9/283.3/311.9亿元 ） ， 同比-0.5%/+8.5%/+8.3%， 归母净利润58.7/64.7/71.0亿元 （ 前值60.3/68.8/78.1亿元），同比-5.2%/+10.2%/+9.7%，对应PE36/33/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本超预期上行。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 广场东塔7层 邮编：200120 邮编：100077 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com