有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约6个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入FY24新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在6月末低库存基础上，水井坊在FY24一季度（7-9月）抢占开门红，Q1大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8月动销相比去年明显改善，9月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24二季度，公司将把费用投放向C端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。 ⚫ 政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入8月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局， 8月社零总额、餐饮收入同比增速均环比7月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。 ⚫ 估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至9月18日，水井坊未来12个月预期PE为23倍，仅位于2019年来的17%百分位。9月17日，水井坊总市值为339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止23年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。 ⚫ 上调23-25年收入。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.69、3.17、3.60元（原预测为2.64、3.11、3.53元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为75.32元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,632 4,673 5,102 5,885 6,635 同比增长(%) 54.1% 0.9% 9.2% 15.3% 12.7% 营业利润(百万元) 1,669 1,633 1,779 2,091 2,368 同比增长(%) 73.0% -2.1% 8.9% 17.5% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,199 1,216 1,315 1,546 1,757 同比增长(%) 64.0% 1.4% 8.2% 17.6% 13.6% 每股收益（元） 2.46 2.49 2.69 3.17 3.60 毛利率(%) 84.5% 84.5% 83.9% 84.3% 84.6% 净利率(%) 25.9% 26.0% 25.8% 26.3% 26.5% 净资产收益率(%) 50.3% 39.9% 31.3% 28.7% 27.8% 市盈率 28.6 28.2 26.1 22.2 19.5 市净率 13.0 9.9 6.9 5.9 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月18日） 70.21元 目标价格 75.32元 52周最高价/最低价 91.81/53.99元 总股本/流通A股（万股） 48,836/48,836 A股市值（百万元） 34,288 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年09月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.04 4.01 9.55 9.89 相对表现% 0.02 5.5 15.5 15.1 沪深300% -1.06 -1.49 -5.95 -5.21 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 去库存成效显现，势能边际向上 2023-08-03 业绩短期承压，关注后续弹性 2023-05-07 疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹性 2023-01-30 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 买入 （维持） 水井坊动态跟踪 —— 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调23-25年收入。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.69、3.17、3.60元（原预测为2.64、3.11、3.53元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为75.32元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/9/18 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 酒鬼酒 000799 91.23 3.23 3.08 3.93 4.87 28.26 29.64 23.22 18.74 泸州老窖 000568 227.33 7.04 8.95 11.02 13.36 32.28 25.39 20.63 17.02 古井贡酒 000596 283.03 5.95 8.19 10.39 12.92 47.60 34.58 27.23 21.91 舍得酒业 600702 136.60 5.06 6.09 7.83 9.86 27.00 22.44 17.44 13.85 今世缘 603369 61.92 2.00 2.51 3.13 3.87 31.04 24.69 19.77 16.00 山西汾酒 600809 252.57 6.64 8.61 10.79 13.30 38.06 29.33 23.40 18.98 老白干酒 600559 24.53 0.77 0.75 1.00 1.33 31.71 32.75 24.49 18.45 调整后平均 28 22 18 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 ⚫ 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 ⚫ 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 水井坊动态跟踪 —— 动销向好经营改善，看好水井坊业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,890 1,912 3,206 4,040 4,942 营业收入 4,632 4,673 5,102 5,885 6,635 应收票据、账款及款项融资 13 3 10 9 9 营业成本 717 725 821 923 1,024 预付账款 77 16 18 21 23 营业税金及附加 736 735 803 926 1,044 存货 2,197 2,443 2,767 3,113 3,453 营业费用 1,227 1,279 1,328 1,531 1,727 其他 10 36 12 16 14 管理费用及研发费用 325 392 427 492 555 流动资产合计 4,187 4,410 6,013 7,199 8,441 财务费用 (37) (33) (25) (36) (45) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 13 11 11 11 固定资产 501 483 1,382 1,864 2,136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 705 1,620 823 424 224 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 120 130 117 104 91 其他 11 72 41 54 49 其他 379 404 392 390 384 营业利润 1,669 1,633 1,779 2,091 2,368 非流动资产合计 1,704 2,637 2,714 2,782 2,836 营业外收入 3 2 2 2 2 资产总计 5,891 7,047 8,727 9,981 11,278 营业外支出 36 3 16 18 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,636 1,632 1,765 2,075 2,357 应付票据及应付账款 1,015 1,166 1,320 1,485 1,648 所得税 437 416 450 529 601 其他 2,218 2,395 2,436 2,635 2,786 净利润 1,199 1,216 1,315 1,546 1,757 流动负债合计 3,233 3,561 3,756 4,120 4,434 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,199 1,216 1,315 1,546 1,757 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.46 2.49 2.69 3.17 3.60 其他 26 28 24 26 25 非流动负债合计 26 28 24 26 25 主要财务比率 负债合计 3,259 3,589 3,780 4,146 4,459 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 54.1% 0.9% 9.2% 15.3% 12.7% 资本公积 270 246 419 419 419 营业利润 73.0% -2.1% 8.9% 17.5% 13.2% 留存收益 1,873 2,724 4,039 4,928 5,912 归属于母公司净利润 64.0% 1.4% 8.2% 17.6% 13.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,632 3