2023三季报点评：经营稳健，持续扩张，加盟及分销业务快速增长

证券研究报告·公司点评报告·医药商业 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 大参林（603233） 2023三季报点评：经营稳健，持续扩张，加盟及分销业务快速增长 2023年10月31日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 24.06 一年最低/最高价 22.56/47.36 市净率(倍) 4.12 流通A股市值(百万元) 27,363.91 总市值(百万元) 27,401.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.83 资产负债率(%,LF) 63.28 总股本(百万股) 1,138.90 流通A股(百万股) 1,137.32 相关研究 《大参林(603233)：2022年报及2023Q1报点评：加盟业务高速增长，“自建+并购+加盟”三轮驱动持续优化门店网络》 2023-05-04 《大参林(603233)：2022年三季报点评：业绩符合预期，门店网络稳步扩张》 2022-10-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 21,248 25,500 31,169 37,552 同比 27% 20% 22% 20% 归属母公司净利润（百万元） 1,036 1,309 1,624 1,997 同比 31% 26% 24% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.91 1.15 1.43 1.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 26.46 20.94 16.88 13.72 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入177.23亿元（+19.61%，同比，下同）；归母净利润11.74亿元（+27.20%）；扣非归母净利润11.64亿元（+26.91%）。单Q3实现营业收入57.31亿元（+12.44%）；归母净利润2.57亿元（+22.90%）；扣非归母净利润2.66亿元（+25.02%）。业绩符合预期。 ◼ 期间费用率同比下降。公司前三季度毛利率37.05%（-1.72pp）；销售净利率6.90%（+0.66pp）；销售费用率22.03%（-2.11pp）；管理费用率4.71%（-0.28pp）；财务费用率0.85%（-0.13pp）。单三季度毛利率36.24%（-1.07pp）；销售净利率4.69%（+0.53pp）。 ◼ 加盟及分销业务快速增长，中西成药表现亮眼。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入149.03亿元（+12.04%），毛利率39.07%（-0.4pp）；加盟及分销业务23.44亿元（+109.36%），毛利率11.51%（+2.33pp），直营式加盟迅速布局弱势区域，带动加盟及分销业务快速增长。分品类看，公司前三季度中西成药实现收入127.42亿元（+20.87%），主要源于成药商品的增长，毛利率32.03%（-2.11pp）；中参药材20.82亿元（+16.16%），毛利率43.36%（+1.51pp）；非药24.23亿元（+16.12%），毛利率45.74%（-2.36pp）。 ◼ 门店持续拓展，深耕华南，布局全国。截至2023Q3，公司拥有门店12993家（含加盟店3688家）；前三季度净增门店2948家，其中新开门店1019家、收购门店427家、加盟店1681家、关闭门店179家。从平效看，公司前三季度华南地区月均平效达2469.7元/平米，高于公司均值2269.87元/平米，华南地区经营优势明显。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑公司门店持续拓展，我们将公司2023-2024年归母净利润由14.53/17.78亿元调整至13.09/16.24亿元，2025年由21.65亿元调整为19.97亿元，对应估值21/17/14倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%2022/10/312023/3/12023/6/302023/10/29大参林沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 大参林三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,670 13,498 16,983 21,061 营业总收入 21,248 25,500 31,169 37,552 货币资金及交易性金融资产 4,585 5,607 7,365 9,499 营业成本(含金融类) 13,217 16,711 20,474 24,710 经营性应收款项 1,643 1,368 1,673 2,016 税金及附加 80 105 128 154 存货 3,872 5,852 7,171 8,654 销售费用 5,160 5,584 6,795 8,149 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,110 1,275 1,558 1,878 其他流动资产 570 670 774 892 研发费用 74 64 78 94 非流动资产 10,172 10,531 10,960 11,452 财务费用 208 114 91 49 长期股权投资 0 4 8 12 加:其他收益 58 69 85 102 固定资产及使用权资产 5,046 5,111 5,210 5,341 投资净收益 6 7 9 10 在建工程 1,049 919 815 732 公允价值变动 (19) 0 0 0 无形资产 637 659 682 704 减值损失 (42) 0 0 0 商誉 2,364 2,664 2,964 3,264 资产处置收益 19 22 27 33 长期待摊费用 600 697 805 923 营业利润 1,421 1,746 2,165 2,665 其他非流动资产 476 476 476 476 营业外净收支 (6) (1) (1) (3) 资产总计 20,841 24,029 27,942 32,513 利润总额 1,415 1,744 2,164 2,662 流动负债 9,708 11,520 13,738 16,233 减:所得税 336 414 513 631 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,680 1,680 1,680 1,680 净利润 1,079 1,331 1,651 2,030 经营性应付款项 6,128 7,640 9,361 11,297 减:少数股东损益 44 22 27 33 合同负债 435 262 321 388 归属母公司净利润 1,036 1,309 1,624 1,997 其他流动负债 1,465 1,937 2,376 2,868 非流动负债 4,269 4,314 4,359 4,404 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.91 1.15 1.43 1.75 长期借款 168 168 168 168 应付债券 1,293 1,338 1,383 1,428 EBIT 1,623 1,761 2,135 2,568 租赁负债 2,790 2,790 2,790 2,790 EBITDA 3,154 2,055 2,470 2,950 其他非流动负债 18 18 18 18 负债合计 13,977 15,834 18,097 20,637 毛利率(%) 37.80 34.47 34.31 34.20 归属母公司股东权益 6,212 7,521 9,144 11,141 归母净利率(%) 4.87 5.13 5.21 5.32 少数股东权益 652 674 701 734 所有者权益合计 6,864 8,195 9,845 11,876 收入增长率(%) 26.78 20.01 22.23 20.48 负债和股东权益 20,841 24,029 27,942 32,513 归母净利润增长率(%) 30.90 26.36 24.06 23.01 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,757 1,829 2,670 3,154 每股净资产(元) 6.34 7.72 9.43 11.54 投资活动现金流 (1,294) (625) (729) (834) 最新发行在外股份（百万股） 1,139 1,139 1,139 1,139 筹资活动现金流 (934) (182) (184) (186) ROIC(%) 10.31 9.96 10.85 11.59 现金净增加额 1,529 1,022 1,758 2,134 ROE-摊薄(%) 16.67 17.40 17.75 17.92 折旧和摊销 1,532 294 334 382 资产负债率(%) 67.06 65.90 64.77 63.47 资本开支 (997) (531) (626) (722) P/E（现价&最新股本摊薄） 26.46 20.94 16.88 13.72 营运资本变动 856 (366) 157 176 P/B（现价） 3.79 3.12 2.55 2.09 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15