首次覆盖报告：绝缘系统供应商，卡位光伏复合材料边框前景可期

首次覆盖给予增持评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.73/0.95/1.51亿元，EPS分别为0.91/1.19/1.89元，增速分别为5%/31%/59%。给予目标价49.36元（对应2024年PE为42倍），目前空间45.6%，给予“增持”评级。 市场认为：复合材料边框性能优异，降本空间受限是制约复合材料边框渗透率提升的关键。材料在模具中胶凝、固化时间决定复合材料边框拉挤工艺效率低，成本难以下降。我们认为：随着工艺改进持续推进，光伏复合材料边框生产速度效率快速提升，成本将快速下降。 绝缘系统整体解决方案供应商，重新定义降本空间：公司具有较为完整的绝缘树脂产品体系以及较强的技术产业化能力，具备“树脂合成、拉挤、喷涂”全环节优势：1）提升拉挤速度，加快树脂在拉挤过程中的反应提升拉挤效率。2）核心产品槽楔与复合材料边框工艺协同，竞争优势有望复制。光伏复合材料边框产业化前景可期，公司有望成为细分领域龙头。 催化剂：下游验证推进顺利；海上光伏项目推进超预期。 风险提示：原材料成本发生重大变动、客户集中度较高、产能消化不及预期风险、经营规模扩大产生的管理和运营风险、公司项目建设不及预期等。 1.盈利预测 公司以电气绝缘材料为核心打造新材料业务体系，延链补链强链优化产业布局，推动产业链向深度和广度延伸，我们看好公司未来切入光伏新材料领域。我们预测公司2023-25年营收分别为3.56/4.81/9.17亿元，增速分别为1%/35%/91%，归母净利润分别为0.73/0.95/1.51亿元，增速分别为5%/31%/59%。 表1：财务预测表（单位：百万元） 表2：公司主营收入及毛利率详细预测大表（单位：百万元） 估值：1）PE，我们选取行业内可比五家企业东材科技、大连电瓷、浙江荣泰、瑞华泰作为可比公司，2023年平均PE为58.44倍，对应价格为52.97元；2）PB，根据可比公司2023年平均4.65倍PB估值，对应价格为45.75元。 综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价49.36元，对应2023-24年分别为54.47/41.51倍PE，首次覆盖给予增持评级。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为52.97元 表4：PB估值法估算出股票的合理估值为45.75元 2.以电气绝缘材料为核心，打造新材料业务体系 2.1.绝缘系统整体解决方案供应商，市场份额持续提升 专注于中高端电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，提供绝缘系统整体解决方案。公司成立于2007年，于2022年在深交所主板上市。1）具有较为完整的产品体系，主要产品有槽楔与层压制品、绝缘树脂、云母制品、纤维制品、绑扎制品等绝缘材料，产品已涵盖《电气绝缘材料产品分类、命名及型号编制方法》（JB/T2197-1996）中所列举的八大类中的前七类；2）发展方向聚焦于少数高端应用领域，能够根据客户差异化需求提供定制化产品，为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化的解决方案。 表5：公司提供绝缘系统整体解决方案 募投项目打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地。公司依托海宁和株洲两大生产基地，在现有产品基础上进行产能扩张。为延伸产业链，完善公司产品结构，2020年3月，公司收购时代绝缘70%股权。截至2022年末，公司绝缘产品设计产能15150吨/年。目前，时代绝缘8000吨建 设项目和3.5万吨募投项目正常推进中，建设期为3年，预计将于2024年初建成投产，2026年全部达产。国内大部分绝缘材料生产企业受技术水平和生产成本的制约，生产的绝缘材料产品系列并不完整，还没有具备开发完整绝缘系统的能力，我们预计公司绝缘材料产品国内市场份额有望持续提升。 表6：打造行业领先的中高端绝缘材料生产基地 延链补链强链优化产业布局，推动产业链向深度和广度延伸，形成以电气绝缘材料为核心的新材料业务体系。公司主要客户群体为国内大中型电机设备制造企业，该等厂商对供应商有着严格的质量认证体系，公司核心产品相对进口产品具有极高性价比。轨道交通领域，深化与中国中车等重点客户的战略合作，巩固市场地位和技术优势。风电领域，凭借环保型风电VPI浸渍漆等重点产品良好的市场口碑以及安全环保的性能优势，提升海上风电和陆地风电的产品覆盖和市场占有率。新能源汽车领域，加大比亚迪等重点大客户开发力度。光伏领域，全面进军光伏新领域，加快复合材料边框项目进度。 表7：公司是国内外众多知名企业的核心供应商（万元、%） 公司股权分布相对集中。公司实际控制人陆云峰、凌莉夫妇合计持有公司股份12.5%，并通过博菲控股、云格投资、聚成投资间接控制公司54.63%股权，合计控制公司67.13%股权。陆云峰担任公司董事长、总经理，凌莉担任公司副董长，二人在公司股东大会表决及对董事、高级管理人员的提名、任命等决策中处于主导地位，对公司具有实际控制力。 图1：公司实际控制人陆云峰、凌莉夫妇，合计控制公司股权67.13% 2.2.两大核心领域稳定增长 公司业绩总体呈增长态势。2018-2022年，公司的营业收入从1.28亿元增长至3.53亿元，年复合增速22%，归母净利润从0.19亿元增长至0.69亿元，年复合增速30%。公司核心产品盈利能力强，绝缘树脂、槽楔及层压制品贡献主要营收，两者收入合计占主营业务收入的比例超过70%。 图2：2018-2022年营业收入年复合增速22% 图3：2018-2022年归母净利润年复合增速30% 公司整体毛利率保持较高水平。2018-2022年公司总体毛利率分别为48.72%、47.75%、50.14%、37.04%、36.42%。其中，绝缘树脂的毛利率基本保持在30%以上，槽楔及层压制品毛利率基本保持在50%以上，产品盈利能力强。 图4：毛利率保持较高水平（%） 图5：核心产品盈利能力强（%） 图6：风电、轨交是下游主要应用领域（%） 图7：期间费用率下行（%） 3.绝缘材料定制化系统解决方案提升产品附加值 绝缘材料应用延伸，电气绝缘系统逐步成为主流的供应方式。绝缘材料产品的应用领域已从传统电气绝缘逐步延伸到风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域，下游行业蓬勃发展为我国绝缘材料行业提供了广阔的发展前景。由于绝缘材料下游应用厂家并不涉及绝缘材料产品的生产，导致绝缘材料和绝缘系统的开发与应用无法形成有机的整体。由多种电气绝缘材料组成的电气绝缘系统逐步成为市场上主流的绝缘材料供应方式，能够使下游客户节约绝缘材料的筛选时间，缩短检测周期、减少检测试验费用，从而降低电机的开发和生产成本。绝缘系统供应商可针对客户的个性化需求提供完善、可靠的绝缘系统及绝缘工艺整体解决方案，为提高电机产品的可靠性、安全性提供了积极的保障作用。 图8：国内绝缘材料市场规模持续扩容（亿元、%）图9：国内绝缘材料分类 图10：电气绝缘系统及相关绝缘材料应用示意图 公司为绝缘系统整体解决方案供应商。国际上只有少数绝缘材料大型制造企业具有完整绝缘系统的开发能力，国内大部分绝缘材料生产企业受技术水平和生产成本的制约，生产的绝缘材料产品系列并不完整，还没有具备开发完整绝缘系统的能力。公司能够根据客户差异化需求提供定制化产品，为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化的解决方案。 表8：公司具有较为完整的绝缘材料产品体系 表9：国内外可比上市公司 4.光伏复合材料边框产业化前景可期 4.1.铝合金边框占据主导地位，复合材料边框性能优异 铝合金边框在市场中占据主导地位。光伏边框主要用于保护光伏玻璃边缘、加强组件密封性能、提高组件机械强度，对组件寿命有着重要影响。 在随光伏行业一起多年发展的历程中，铝合金依靠重量轻、耐腐蚀性强、成型容易等特点成为主要组件边框材料。根据CPIA，铝边框渗透率在95%以上。 边框是成本占比最高的辅材，下游“降本诉求”压降边框加工费。根据CPIA，以通用铝边框尺寸及重量来看，光伏边框占比在13%左右，高于EVA、玻璃、背板、焊带等其他辅材。铝边框销售定价普遍采用“公开市场铝锭价格+边框加工费”的模式。边框产品盈利主要来源为加工费，根据永臻股份招股说明书，受光伏下游降本影响加工费下降。 图11：边框是成本占比最高的组件辅材（%） 图12：受降本影响加工费略有下降（元/吨） 图13：直接材料成本是主要构成（%） 边框技术与材料的优化和变革持续推进，边框替代方案多样化。近年来，随着光伏组件应用场景越来越广，组件需面临的极端环境越来越多，以及下游客户降本诉求，衍生出了无框双玻组件、橡胶卡扣边框、钢结构边框、复合材料边框等多种边框替代方案，光伏产业链整体技术水平不断提升。 93431 表10：光伏各类型边框对比 复合材料光伏边框性能优异，尤其适用于海面滩涂，盐碱地等高腐蚀性场景。复合材料边框通过树脂与玻璃纤维进行拉挤成型，常见的拉挤树脂有环氧、聚氨酯、酚醛、乙烯基，以及热塑性树脂体系。聚氨酯树脂粘度较低，允许玻纤用量比聚酯或乙烯基酯树脂更高，这使得拉挤成型聚氨酯复合材料的弯曲弹性模量接近铝的属性。此外，通过进行涂层喷涂增加边框的耐候性及耐腐蚀性，涂层通常为水性聚氨酯或氟碳涂料。 海上空气含盐量高、湿度高、温度变化快、风力强、生物附着多等严苛环境，铝合金材质的边框无法保证长期工作强度，且极易产生PID效应， 导致光伏组件的发电效率严重降低。玻纤增强树脂基复合材料作为一种非金属材料解决方案，拥有金属边框所不具备的材料性能优势，具备轻质高强、耐腐蚀、耐老化、电气绝缘性好等特性。 表11：复合材料轻质高强，耐候性出色 图14：耐酸碱、耐烟雾腐蚀，尤其适合海面光伏电站 4.2.复合材料边框工艺水平持续提升，产业化前景可期 复合材料边框工艺持续优化，安装多套模具并线牵引提升生产效率。拉挤成型工艺参数互相牵制，包括成型温度、牵引速度、配方设计、填充量等，拉挤速度确定的原则是在给定的模内温度下的胶凝时间，保证制品在模具中部胶凝、固化。模具固定在安装架上面，通过电加热装置，将浸渍有热固性树脂的纤维进入模具后，经过模具加热固化成型，并由牵引机将固化成型后的纤维增强复合材料制品从模具中牵引出。复合材料边框的拉挤速度要慢于铝型材，可同时安装多套模具并线拉挤提升复合材料生产效率。 图15：安装多套模具并线牵引示意图 表12：10万吨复材与铝合金光伏边框投资额接近（万元） 复合材料光伏边框助力下游光伏组件提质降本。复合材料光伏边框的成本包括原材料成本及加工费，原材料主要包括玻璃纤维（毡）、聚氨酯、氟碳漆。不同企业生产复合材料光伏边框原材料用量略有差异，玻璃纤维用量占比在70%-80%不等，聚氨酯占比在20%-30%不等。根据艾邦高分子，较铝合金边框，单套复合材料光伏边框可降本约18%-20%。 表13：2023年以来复合材料边框产业化进程加速 表14：复合材料边框下游市场空间巨大 5.基于核心优势卡位光伏复合材料边框 公司在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具有技术基础和生产经验。公司具备较为完整的绝缘材料产品体系，以及具备能够根据客户差异化需求提供定制化产品能力。依托公司技术储备以及较强技术产业化能力，公司现有产品相关的树脂配方、注胶工艺、拉挤工艺、表面喷涂等相关技术均构成公司研发、生产复合材料光伏边框的技术基础。 表15：公司在树脂合成、拉挤工艺和表面涂装等整个复合材料边框全环节都具有技术基础和生产经验 公司核心产品槽楔与光伏复合材料边框生产工艺具有协同性。公司主要产品绝缘槽楔与复合材料光伏边框均为纤维增强树脂复合材料，两者在核心生产工艺方面如加热固化、牵引、切割等核心工艺路线方面均具备高度的相似性。复合材料光伏边框要求制品具备高直线度和高生产效率，对材料配方、复合工艺有很高的技术要求，公司具备良好的技术储备及生产工艺积累。尤其在海上风