内销增长领先，外贸增长提速，盈利能力提升

公司发布2023年第三季度报告：2023Q3公司实现收入52.58亿元（同比+10.8%，预计剔除玺堡影响后同比增速更高），归母净利润5.78亿元（同比+12.7%），扣非归母净利润5.27亿元（同比+5.4%），其中剔除汇兑影响利润总额同比+28%。 Q3公司“一体两翼”战略稳步推进，内销增长领先；外销订单回暖驱动收入增长，整体盈利能力逆势提升，业绩表现靓丽。 内贸表现靓丽，外销收入回暖、订单增长提速。内贸方面，公司渠道策略积极调整，一体化整家布局带动成交客单值提升，此外深耕高潜品类，功能沙发、定制及床垫业务持续贡献增长能动；Q3公司积极通过套餐组合方式应对市场竞争，内销订单表现优于行业。外贸方面，公司强供应及交付实力绑定海外大客户，下半年订单增长提速，并有望逐渐兑现到收入端，同时加强高性价比功能产品研发，外贸床垫、高毛利SPO产品持续贡献增量，外贸结构多元化提升抗风险能力；此外越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，我们预计外贸经营利润稳健向上。 聚焦“一体两翼”，下沉市场打开成长空间。7月公司确立“一体两翼、双核发展”新战略，目前以全屋定制+软体专供为核心、融合大店及整装渠道全面铺开，其中定制综合实力不断强化，开店及收入保持较高增长，整装顾家星选2.0稳步推进。伴随公司内贸品类品牌持续丰富及门店形态积极转型，数字化能力持续提升，长期增长动能充足。此外，公司逐渐强化中低端市场布局，天禧派逐渐拓展至全屋、乐活系列依托原有渠道稳步扩张且逐渐拓展品类，竞争环境下份额有望进一步提升。 Q3毛利率提升，内外贸供应链持续优化。2023Q3公司毛利率为33.8%（同比+3.7pct），原材料价格同比下降，且积极推进成本优化策略，Q3毛利率改善明显； 2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.4%/2.2%/1.4%/0.6%（同比+1.7pct/+0.3pct/-0.2pct/ +2.5pct），归母净利率为10.99%（同比+0.2pct），汇兑收益减少致财务费用率同比上升。我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、仓配服稳步推进，外贸越南及墨西哥生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。 现金流回暖，营运能力提升。2023Q1-3公司净经营现金流为14.19亿元（同比+5.45亿元），采购支出减少、现金流表现回暖；截至Q3末公司应收账款周转天数为25天（同比-8天），应付账款周转天数为52天（同比+3天），存货周转天数为52天（同比-9天）。 盈利预测与投资评级：公司“一体两翼”战略稳步推进，外销订单回暖、生产效率稳步提升，我们预计2023-2025年归母净利润分别实现20.4亿元/23.9亿元/27.8亿元，对应PE为16X/13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体两翼推进不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）