3Q收入增长显韧性，大宗渠道贡献显著

业绩简评 10月30日公司发布2023年三季度报告，公司23年Q1-3实现营 收39.3亿元，同比+11.7%，归母净利润3.5亿元，同比+10.9%。其中3Q实现营收16.3亿元，同比+9.9%，归母净利润1.7亿元，同比+8.2%，扣非归母净利1.6亿元，同比+2.3%。 经营分析 3Q大宗渠道贡献显著，零售渠道略有承压：分渠道来看，随着二 季度末线下客流逐步转弱，3Q公司零售渠道收入增长所有承压，3Q直营/经销店收入分别同比-9.8%/+0.6%至1.1/8.6亿元。而大宗业务方面，在地产行业整体承压的情况下，公司依托客户迭代优化，3Q收入逆势同比+40.0%至5.3亿元，环比也进一步增长。分产品来看，公司23年3Q厨/衣/木营收分别同比 +1.8%/+13.4%/+117.9%至7.5/6.9/1.1亿元，衣柜品类增长仍具韧性，木门品类延续优异增长。Q3末厨/衣/木经销店较22年底分 人民币(元)成交金额(百万元) 别净增68/137/202家，其中衣柜门店预计依托品类连带销售，在 客流量承压的情况下，其同店收入仍有增长。 3Q整体毛利率同比改善明显，大宗业务盈利能力显著提升：公司 23Q1-3毛利率同比+1.7pct至38.4%，其中3Q毛利率同比+3.2pct至40.7%，预计主因原材料成本下降、内部持续降本增效叠加大宗客户结构优化，其中3Q大宗业务毛利率同比+8.5pct至40.0%。费用率方面，23年3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比 +0.4/0.04/1.0pct至14.7%/4.9%/5.8%。 公司基本情况（人民币） 大宗客户优化打开成长空间，零售期待南下战略成效：公司近年来持续优化大宗业务的客户结构，大力开发央国企客户，在目前地产行业整体承压背景下，优质房企份额或进一步提升，公司依托较 优的客户结构，在大宗业务上逆势实现快速增长，该渠道后续成长空间值得期待。零售业务方面，一方面，公司在优势市场中持续推进整家战略，品类融合销售提升客单价的增长路径仍可进一步推进；另一方面，公司南下战略稳步推进，在具备当地工厂布局及优异执行力的情况下，后续南方市场快速发展可期。 盈利预测、估值与评级 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,098 7,074 8,203 营业收入增长率 34.17% 4.58% 13.17% 15.99% 15.96% 归母净利润(百万元) 506 537 613 709 820 归母净利润增长率 27.84% 6.17% 14.24% 15.70% 15.64% 摊薄每股收益(元) 1.619 1.721 1.405 1.625 1.879 每股经营性现金流净额 1.38 2.16 2.39 3.01 3.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.51% 18.65% 18.39% 18.87% 19.29% P/E 18.79 15.62 13.98 12.08 10.45 P/B 3.67 2.91 2.57 2.28 2.02 我们预计公司2023/2024/2025年EPS分别为1.41/1.63/1.88元，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 221031 成交金额志邦家居沪深300 500 400 300 200 100 0 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,840 5,153 5,389 6,098 7,074 8,203 货币资金 825 668 705 856 994 1,273 增长率 34.2% 4.6% 13.2% 16.0% 16.0% 应收款项 420 417 351 430 493 553 主营业务成本 -2,378 -3,285 -3,358 -3,799 -4,400 -5,105 存货 329 388 305 391 452 523 %销售收入 61.9% 63.8% 62.3% 62.3% 62.2% 62.2% 其他流动资产 916 1,314 1,596 1,133 1,244 1,401 毛利 1,462 1,867 2,031 2,299 2,673 3,097 流动资产 2,490 2,787 2,957 2,811 3,183 3,751 %销售收入 38.1% 36.2% 37.7% 37.7% 37.8% 37.8% %总资产 60.3% 52.6% 51.2% 46.7% 48.3% 51.1% 营业税金及附加 -33 -40 -44 -55 -64 -74 长期投资 69 78 169 169 169 169 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,227 1,548 1,609 1,766 1,895 2,007 销售费用 -574 -756 -832 -930 -1,082 -1,263 %总资产 29.7% 29.2% 27.8% 29.3% 28.8% 27.3% %销售收入 14.9% 14.7% 15.4% 15.3% 15.3% 15.4% 无形资产 173 269 296 321 345 378 管理费用 -206 -232 -268 -317 -364 -427 非流动资产 1,639 2,511 2,820 3,207 3,402 3,596 %销售收入 5.4% 4.5% 5.0% 5.2% 5.2% 5.2% %总资产 39.7% 47.4% 48.8% 53.3% 51.7% 48.9% 研发费用 -226 -282 -279 -329 -386 -448 资产总计 4,128 5,298 5,777 6,018 6,584 7,347 %销售收入 5.9% 5.5% 5.2% 5.4% 5.5% 5.5% 短期借款 108 305 375 278 141 0 息税前利润（EBIT） 424 559 609 668 778 886 应付款项 994 1,259 1,706 1,537 1,735 2,036 %销售收入 11.1% 10.8% 11.3% 11.0% 11.0% 10.8% 其他流动负债 712 862 694 754 833 944 财务费用 -3 7 18 -3 -3 21 流动负债 1,814 2,426 2,775 2,569 2,709 2,980 %销售收入 0.1% -0.1% -0.3% 0.1% 0.0% -0.3% 长期贷款 0 200 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 7 0 0 其他长期负债 86 81 124 115 115 114 公允价值变动收益 1 5 5 0 0 0 负债 1,900 2,707 2,899 2,684 2,824 3,094 投资收益 15 -1 16 10 15 3 普通股股东权益 2,228 2,591 2,879 3,335 3,760 4,253 %税前利润 3.5% n.a 2.8% 1.4% 1.8% 0.3% 其中：股本 223 312 312 312 312 312 营业利润 436 552 576 702 810 932 未分配利润 1,102 1,422 1,773 2,141 2,567 3,059 营业利润率 11.4% 10.7% 10.7% 11.5% 11.5% 11.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -7 -2 1 -5 -4 0 负债股东权益合计 4,128 5,298 5,777 6,018 6,584 7,347 税前利润利润率 42911.2% 55010.7% 57710.7% 69711.4% 80611.4% 93211.4% 比率分析 所得税 -34 -44 -40 -84 -97 -112 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 7.9% 8.0% 7.0% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 395 506 537 613 709 820 每股收益 1.771 1.619 1.721 1.405 1.625 1.879 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.976 8.296 9.232 7.639 8.614 9.741 归属于母公司的净利润 395 506 537 613 709 820 每股经营现金净流 2.761 1.379 2.155 2.387 3.006 3.675 净利率 10.3% 9.8% 10.0% 10.1% 10.0% 10.0% 每股股利 0.600 0.860 0.660 0.787 0.910 1.052 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.75% 19.51% 18.65% 18.39% 18.87% 19.29% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.58% 9.54% 9.29% 10.19% 10.77% 11.17% 净利润 395 506 537 613 709 820 投入资本收益率 16.44% 16.48% 17.27% 16.18% 17.46% 18.24% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 112 145 187 164 182 201 主营业务收入增长率 29.65% 34.17% 4.58% 13.17% 15.99% 15.96% 非经营收益 -18 9 -16 21 2 2 EBIT增长率 22.17% 31.70% 8.97% 9.68% 16.49% 13.84% 营运资金变动 128 -229 -35 -54 43 123 净利润增长率 20.04% 27.84% 6.17% 14.24% 15.70% 15.64% 经营活动现金净流 617 431 672 744 937 1,146 总资产增长率 33.37% 28.34% 9.05% 4.17% 9.41% 11.57% 资本开支 -391 -515 -379 -325 -379 -395 资产管理能力 投资 -51 -45 -102 0 0 0 应收账款周转天数 21.6 9.3 12.0 12.0 12.1 12.2 其他 -42 44 38 10 15 3 存货周转天数 41.7 39.8 37.6 37.6 37.5 37.4 投资活动现金净流 -484 -516 -443 -315 -365 -392 应付账款周转天数 55.2 49.4 57.9 54.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 0 88 0 0 固定资产周转天数 113.2 103.7 101.0 92.7 81.4 70.7 债权募资 95 389 -129 -98 -137 -141 偿债能力 其他 -116 -211 -298 -267 -298 -333 净负债/股东权益 -46.73% -14.10% -21.19% -25.75% -30.13% -36.52% 筹资活动现金净流 -20 178 -428 -277 -434 -474 EBIT利息保障倍数 139.3 -78.9 -33.4 201.6 303.4 -41.6 现金净流量 112 92 -199 153 139 280 资产负债率 46.03% 51.10% 50.17% 44.59% 42.89% 42.11% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关