三季度延续调整，关注改革进展

│ 海天味业(603288) 三季度延续调整，关注改革进展 事件： 公司2023前三季度实现营收186.50亿元，同减2.33%；归母净利润43.29亿元，同减7.25%。其中三季度实现营收56.85亿元，同增2.20%;归母净利润12.32亿元，同减3.24%。 三季度酱油、调味酱收入持续承压，食醋、料酒等其他品类表现较好2023前三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入96.26、18.66、32.21、26.40亿元，分别同比变化-7.47%、-5.67%、+0.34%、+19.85%。其中第三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入28.28、5.29、10.24、8.86亿元，分别同比变化-2.81%、-4.94%、+2.28%、+38.57%。 前三季度仅西部区域实现收入正增 2023前三季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.33%、 -2.87%、-0.59%、-4.58%、+3.75%,其中三季度上述区域收入分别同比-2.51%、+9.55%、-1.78%、+5.69%、+5.98%。公司持续优化经销商体系，表现欠佳的原二批商逐步缩减，经销商总量略有下滑。三季度末公司经销商数量净减少397家至6775家。 毛利率同比下滑，而费用率略有上行，净利率处于低位 成本压力虽已缓解，但酱油等品类竞争加剧致使促销买赠增加，盈利能力未有起色。2023前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为35.29%、8.08%、23.26%，分别同比-0.75pct、+0.64pct、-1.24pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为34.54%、8.68%、21.73%，分别同比-0.75pct、+0.34pct、-1.24pct，分别环比-0.19pct、+1.17pct、-1.33pct。 盈利预测、估值与评级 因公司今年着力降低渠道库存，同时餐饮需求恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计2023-25公司年营业收入分别为254.22、281.89、312.45亿元（前值272.82、305.04、340.71亿元），分别同比-0.73%、+10.88%、+10.84%，归 母净利润分别为59.31、69.81、81.45亿元（前值64.71、76.97、90.91亿元），分别同比-4.30%、+17.70%、+16.66%。对应23-25年EPS分别为1.07、1.26、 1.46元。参考调味品行业可比公司估值，我们给予公司24年32倍PE，目标价40.32元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25004 25610 25422 28189 31245 增长率（%） 9.71% 2.42% -0.73% 10.88% 10.84% EBITDA（百万元） 7960 7451 7407 8795 10268 归母净利润（百万元） 6671 6198 5931 6981 8145 增长率（%） 4.18% -7.09% -4.30% 17.70% 16.66% EPS（元/股） 1.20 1.11 1.07 1.26 1.46 市盈率（P/E） 31.6 34.0 35.5 30.2 25.9 市净率（P/B） 9.0 8.0 7.2 6.4 5.7 EV/EBITDA 52.8 46.7 24.9 20.6 17.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告 2023年10月30日 行业：食品饮料/调味发酵品Ⅱ投资评级：增持（维持） 当前价格：37.87元 目标价格：40.32元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5,560.60/5,560.60流通A股市值(百万元)210,579.94每股净资产(元)4.94 资产负债率(%)19.13 一年内最高/最低(元)86.00/34.30 股价相对走势 海天味业 沪深300 50% 23% -3% -30% 2022/102023/32023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《海天味业（603288）：二季度表现不及预期，关注经营变革节奏》2023.08.29 2、《海天味业（603288）：22年业绩整体符合预期， 23年恢复性增长可期》2023.04.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 19814 18223 22875 26965 32114 营业收入 25004 25610 25422 28189 31245 应收账款+票据 56 188 97 107 119 营业成本 15337 16472 16408 17838 19379 预付账款 16 25 20 22 24 营业税金及附加 218 207 208 228 253 存货 2227 2392 2460 2674 2905 营业费用 1357 1378 1368 1494 1640 其他 5466 6145 6144 6151 6158 管理费用 1166 1193 1157 1232 1331 流动资产合计 27579 26974 31595 35919 41320 财务费用 -584 -732 -557 -681 -809 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -17 -5 -6 -7 固定资产 3688 4250 4549 5174 5315 公允价值变动收益 128 121 0 0 0 在建工程 923 1180 1537 993 500 投资净收益 39 13 29 29 29 无形资产 377 685 571 456 342 其他 143 143 134 133 133 其他非流动资产 771 971 965 959 958 营业利润 7820 7352 6995 8234 9607 非流动资产合计 5759 7086 7620 7582 7115 营业外净收益 0 12 4 4 4 资产总计 33338 34059 39215 43501 48436 利润总额 7821 7364 6999 8238 9611 短期借款 105 132 0 0 0 所得税 1149 1161 1064 1252 1461 应付账款+票据 2074 1300 1758 1911 2077 净利润 6671 6203 5935 6986 8150 其他 7299 5287 7217 7937 8726 少数股东损益 1 5 4 5 5 流动负债合计 9477 6719 8975 9849 10803 归属于母公司净利润 6671 6198 5931 6981 8145 长期带息负债 54 123 103 77 47 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 307 332 332 332 332 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 361 455 435 409 379 成长能力 负债合计 9838 7175 9410 10257 11182 营业收入 9.71% 2.42% -0.73% 10.88% 10.84% 少数股东权益 98 487 491 495 500 EBIT -0.19% -8.35% -2.86% 17.30% 16.47% 股本 4213 4634 5561 5561 5561 EBITDA 1.73% -6.40% -0.58% 18.73% 16.75% 资本公积 142 142 142 142 142 归属于母公司净利润 4.18% -7.09% -4.30% 17.70% 16.66% 留存收益 19046 21621 23612 27045 31051 获利能力 股东权益合计 23500 26884 29805 33243 37254 毛利率 38.66% 35.68% 35.46% 36.72% 37.98% 负债和股东权益总计 33338 34059 39215 43501 48436 净利率 26.68% 24.22% 23.35% 24.78% 26.08% ROE 28.51% 23.48% 20.23% 21.32% 22.16% 现金流量表 ROIC 1,154.07% 565.86% 101.21% 183.36% 241.29% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 6671 6203 5935 6986 8150 资产负债率 29.51% 21.07% 24.00% 23.58% 23.09% 折旧摊销 724 819 965 1238 1467 流动比率 2.9 4.0 3.5 3.6 3.8 财务费用 -584 -732 -557 -681 -809 速动比率 2.7 3.6 3.2 3.4 3.5 存货减少（增加为“-”） -127 -165 -68 -214 -231 营运能力 营运资金变动 -258 -2404 2418 640 702 应收账款周转率 446.1 135.9 262.7 262.7 262.7 其它 -124 91 65 211 228 存货周转率 6.9 6.9 6.7 6.7 6.7 经营活动现金流 6302 3812 8759 8180 9506 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 资本支出 -1011 -1493 -1500 -1200 -1000 每股指标（元） 长期投资 -4687 -3891 0 0 0 每股收益 1.2 1.1 1.1 1.3 1.5 其他 773 725 3 3 3 每股经营现金流 1.1 0.7 1.6 1.5 1.7 投资活动现金流 -4925 -4659 -1497 -1197 -997 每股净资产 4.2 4.7 5.3 5.9 6.6 债权融资 66 96 -153 -26 -30 估值比率 股权融资 972 421 927 0 0 市盈率 31.6 34.0 35.5 30.2 25.9 其他 -3950 -4535 -3384 -2867 -3330 市净率 9.0 8.0 7.2 6.4 5.7 筹资活动现金流 -2911 -4018 -2610 -2893 -3359 EV/EBITDA 52.8 46.7 24.9 20.6 17.1 现金净增加额 -1538 -4867 4652 4090 5149 EV/EBIT 58.1 52.5 28.7 23.9 20.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以