公司点评：Q3业绩超预期，质量占优潜力足

2023年10月30日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收219.4 亿，同比+25.2%；实现归母净利105.7亿元，同比+28.6%。其中 Q3实现营收73.5亿，同比+25.4%；实现归母净利34.8亿，同比 +29.4%。 Q3业绩超市场预期&表观质量优异；建议重视公司多年来品牌&渠道势能的积累。 结构上考虑8月高度国窖打款价960元提升至980元+节奏上23H1腰部产品较慢预计Q3有所加速（窖龄/特曲60在节前基本已完成回款），我们预计表观价增仍持续但幅度有所收窄，Q3毛利率同比+0.2pct至88.6%。此外从利润弹性来看，Q3归母净利率同比+1.5pct至47.3%，其中销售费用率/管理费用率同比均-0.8pct，其余期间费用率波动较小。 人民币(元)成交金额(百万元) 公司表观质量较为突出：1）Q3末合同负债余额29.6亿元，环比 +10.3亿元，考虑△合同负债营业收入后Q3同比增长54%。2）Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。3）Q3末应收款项融资余额49.7亿元，环比+22.1亿元。整体而言表观细节表明渠道回款积极性较优，无论是现金回款&票据回款均明显改善，预计与秋收计划公司对回款节奏要求相对前移&前述高度国窖提价相关，节前国窖回款进度近95%。优异的回款表现也表明老窖厂商间较为突出的利益维护，亦能夯实后续业绩释放的置信度。 公司一以贯之的渠道精耕以及战略的笃定性是核心优势，渠道&终端对公司量价策略的配合度较高，背后是往期持续的赚钱效应，对回款政策的配合度也较高。目前公司销售财年已经结束，回款基本完成，今年通过春雷行动和秋收计划也新拓展了一些终端渠道，扁平化持续推进；目前渠道库存在2个月左右，终端亦 有部分库存，价格上高度国窖延续跟随策略，目前批价875元左右，建议重视公司势能的逐渐释放。 276.00 251.00 226.00 201.00 176.00 151.00 221031 成交金额泸州老窖沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计23-25年收入分别+25%/+21%/+20%；归母净利分别 +28%/+24%/+22%,对应归母净利分别133/165/201亿元；EPS为9.03/11.22/13.65元，公司股票现价对应PE估值分别为 23.4/18.8/15.5倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,653 20,642 25,124 31,385 38,014 45,454 货币资金 11,625 13,513 17,758 21,897 27,043 33,472 增长率 24.0% 21.7% 24.9% 21.1% 19.6% 应收款项 3,338 4,788 4,613 6,004 6,892 7,787 主营业务成本 -2,823 -2,952 -3,370 -3,940 -4,489 -5,149 存货 4,696 7,278 9,841 10,255 11,807 13,684 %销售收入 17.0% 14.3% 13.4% 12.6% 11.8% 11.3% 其他流动资产 231 996 1,341 2,181 2,510 2,856 毛利 13,829 17,690 21,754 27,445 33,525 40,305 流动资产 19,890 26,575 33,552 40,337 48,253 57,799 %销售收入 83.0% 85.7% 86.6% 87.4% 88.2% 88.7% %总资产 56.8% 61.5% 65.3% 69.0% 71.8% 74.6% 营业税金及附加 -2,224 -2,865 -3,524 -4,331 -5,170 -6,136 长期投资 2,825 2,990 3,843 3,977 4,117 4,264 %销售收入 13.4% 13.9% 14.0% 13.8% 13.6% 13.5% 固定资产 8,899 9,349 9,665 9,754 10,123 10,431 销售费用 -3,091 -3,599 -3,449 -4,143 -4,942 -5,818 %总资产 25.4% 21.6% 18.8% 16.7% 15.1% 13.5% %销售收入 18.6% 17.4% 13.7% 13.2% 13.0% 12.8% 无形资产 2,659 2,608 3,084 3,239 3,393 3,544 管理费用 -844 -1,056 -1,162 -1,381 -1,635 -1,909 非流动资产 15,120 16,636 17,834 18,148 18,923 19,653 %销售收入 5.1% 5.1% 4.6% 4.4% 4.3% 4.2% %总资产 43.2% 38.5% 34.7% 31.0% 28.2% 25.4% 研发费用 -86 -138 -206 -258 -312 -373 资产总计 35,009 43,212 51,385 58,485 67,176 77,452 %销售收入 0.5% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 72 86 82 82 82 82 息税前利润（EBIT） 7,585 10,032 13,413 17,332 21,467 26,068 应付款项 3,227 3,073 3,514 3,183 3,385 3,749 %销售收入 45.5% 48.6% 53.4% 55.2% 56.5% 57.4% 其他流动负债 4,448 7,788 7,056 9,126 10,966 12,804 财务费用 132 217 286 266 358 474 流动负债 7,748 10,947 10,652 12,391 14,433 16,635 %销售收入 -0.8% -1.1% -1.1% -0.8% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 3,180 3,180 3,180 3,180 资产减值损失 0 81 -1 0 0 0 其他长期负债 4,080 4,128 3,225 3,233 3,245 3,261 公允价值变动收益 0 6 -12 0 0 0 负债 11,827 15,075 17,057 18,804 20,858 23,075 投资收益 201 202 105 147 205 246 普通股股东权益 23,075 28,040 34,208 39,524 46,132 54,167 %税前利润 2.5% 1.9% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 其中：股本 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 营业利润 7,959 10,590 13,847 17,791 22,090 26,848 未分配利润 16,237 21,188 26,772 32,089 38,696 46,732 营业利润率 47.8% 51.3% 55.1% 56.7% 58.1% 59.1% 少数股东权益 107 97 121 157 186 209 营业外收支 -20 -39 8 0 0 0 负债股东权益合计 35,009 43,212 51,385 58,485 67,176 77,452 税前利润 7,939 10,551 13,855 17,791 22,090 26,848 利润率 47.7% 51.1% 55.1% 56.7% 58.1% 59.1% 比率分析 所得税 -1,981 -2,614 -3,444 -4,464 -5,543 -6,736 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.9% 24.8% 24.9% 25.1% 25.1% 25.1% 每股指标 净利润 5,959 7,937 10,411 13,327 16,548 20,112 每股收益 4.100 5.431 7.042 9.029 11.222 13.647 少数股东损益 -47 -18 45 36 29 23 每股净资产 15.753 19.143 23.241 26.851 31.340 36.799 归属于母公司的净利润 6,006 7,956 10,365 13,291 16,519 20,088 每股经营现金净流 3.356 5.256 5.614 9.487 11.350 13.661 净利率36.1%38.5% 41.3% 42.3% 43.5% 44.2% 每股股利 2.051 3.244 4.225 5.418 6.734 8.189 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 26.03% 28.37% 30.30% 33.63% 35.81% 37.09% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.15% 18.41% 20.17% 22.73% 24.59% 25.94% 净利润 5,959 7,937 10,411 13,327 16,548 20,112 投入资本收益率 20.85% 23.38% 24.73% 28.15% 30.47% 32.09% 少数股东损益 -47 -18 45 36 29 23 增长率 非现金支出 309 484 645 658 729 793 主营业务收入增长率 5.28% 23.96% 21.71% 24.92% 21.12% 19.57% 非经营收益 -187 -338 34 85 -163 -212 EBIT增长率 33.33% 32.26% 33.70% 29.22% 23.85% 21.43% 营运资金变动 -1,164 -384 -2,827 -107 -408 -585 净利润增长率 29.38% 32.47% 30.29% 28.23% 24.28% 21.61% 经营活动现金净流 4,916 7,699 8,263 13,963 16,706 20,107 总资产增长率 21.06% 23.43% 18.92% 13.82% 14.86% 15.30% 资本开支 -2,123 -1,976 -969 -930 -1,264 -1,266 资产管理能力 投资 -80 -741 -952 -933 -460 -477 应收账款周转天数 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 其他 29 38 47 147 205 246 存货周转天数 538.9 740.1 927.2 950.0 960.0 970.0 投资活动现金净流 -2,174 -2,678 -1,874 -1,716 -1,519 -1,497 应付账款周转天数 289.1 310.6 256.3 230.0 210.0 200.0 股权募资 10 8 670 0 0 0 固定资产周转天数 151.0 143.0 128.7 109.8 93.3 79.7 债权募资 1,494 0 2,200 0 0 0 偿债能力 其他 -2,421 -3,191 -4,949 -8,099 -10,035 -12,177 净负债/股东权益 -32.63% -36.05% -36.63% -44.13% -49.61% -54.69% 筹资活动现金净流 -917 -3,183 -2,078 -8,099 -10,035 -12,177 EBIT利息保障倍数 -57.3 -46.3 -46.8 -65.2 -59.9 -55.1 现金净流量 1,816 1,834 4,326 4,148 5,152 6,434 资产