请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月30日买入伯特利（603596.SH）单三季度归母净利润同比增长21%，新项目、新客户有序拓展核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价72.30元总市值/流通市值30570/30450百万元52周最高价/最低价103.59/58.80元近3个月日均成交额300.05百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《伯特利（603596.SH）-智能电控销量同比增长78%，2023年第二季度毛利率环比提升》——2023-08-31《伯特利（603596.SH）-智能电控产品持续增收，一季度营收同比增长48%》——2023-04-28《伯特利（603596.SH）-智能电控业务放量提速，2022年归母净利润同比增长39%》——2023-03-27《伯特利（603596.SH）-产品与客户结构持续优化，1-2月扣非净利润同比增长27%》——2023-03-13《伯特利（603596.SH）-三季报点评：单三季度归母净利润同比提升99%，在手项目充足》——2022-10-31公司2023年前三季度营收同比增长39%。伯特利2023年前三季度实现营业收入51.05亿元，同比+39%；归母净利润5.95亿元，同比+24%。单季度看，2023年第三季度公司实现营业收入20.11亿元，同比+28%，环比+26%；实现归母净利润2.39亿元，同比+21%，环比+31%。分产品看，公司2023年前三季度智能电控产品销量252万套（+75%），盘式制动器销量200万套（+28%），轻量化制动零部件销量608万套（+14%），机械转向产品销量172万套。23Q3公司归母净利率环比提升0.41pct，23Q3公司销售毛利率22.61%，同比+0.83pct，环比-0.14pct，销售/管理/研发费用率分别1.09%/2.19%/5.67%，同比分别-0.12/-0.3/+0.38pct，环比分别-0.03/-0.88/-0.6pct。23Q3公司归母净利率为11.88%，同比-0.73pct，环比+0.41pct。23年前三季度在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项，随新品研发稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。在手订单充足，线控制动新增国际著名汽车整车厂平台项目定点。2023前三季度新增公司盘式制动器/轻量化产品/电子驻车制动系统/电子稳定控制系统/线控制动系统/高级驾驶辅助系统/电动转向管柱/机械转向器/机械管柱项目80/21/27/3/42/7/3/6/15个定点，在手订单充足。线控制动项目更是首次获得某国际著名汽车整车厂定点，平台项目生命周期6年，总计约44万台。公司已形成6条线控制动产线，年化产能210万套；积极推进制动冗余的下一代线控制动系统研发，已有多个定点，预计24年上半年量产。出海加速，公司持续扩建墨西哥产能。为配合北美客户需求，墨西哥新增年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线开始筹建；墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线于今年9月投产；今年6月，公司进一步提出向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资1.65亿美元建设墨西哥年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳等产品产能。风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是国产制动系统龙头企业，并购万达转向进一步完善底盘能力布局，看好公司智能电控产品加速放量带来的业绩持续上行的动力，我们维持盈利预测，预计伯特利23/24/25年归母净利润为8.6/12.0/16.1亿元，对应EPS为2.09/2.92/3.92元，对应PE为35/25/19倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,4925,5397,59510,05911,978(+/-%)14.8%58.6%37.1%32.4%19.1%净利润(百万元)50569986212031612(+/-%)9.3%38.5%23.4%39.5%34.0%每股收益（元）1.241.702.092.923.92EBITMargin13.5%11.7%11.5%12.2%13.8%净资产收益率（ROE）14.4%16.6%17.7%20.7%22.8%市盈率（PE）58.542.634.524.818.5EV/EBITDA55.041.733.525.119.4市净率（PB）8.457.076.105.114.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023年前三季度营收同比增长39%。伯特利2023年前三季度实现营业收入51.05亿元，同比+39%；实现归母净利润5.95亿元，同比+24%。单季度看，2023年第三季度公司实现营业收入20.11亿元，同比+28%，环比+26%；实现归母净利润2.39亿元，同比+21%，环比+31%。分产品看，公司23年前三季度智能电控产品销量252万套（+75%），盘式制动器销量200万套（+28%），轻量化制动零部件销量608万套（+14%），机械转向产品销量172万套。图1：伯特利营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：伯特利单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：伯特利归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：伯特利单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润端，23Q3公司销售毛利率为22.61%，同比+0.83pct，环比-0.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别1.09%/2.19%/5.67%/-0.35%，同比分别-0.12/-0.3/+0.38/+0.42pct，环比分别-0.03/-0.88/-0.6/+0.72pct，公司期间费用率小幅回落。23Q3公司归母净利率为11.88%，同比-0.73pct，环比+0.41pct。23年前三季度在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项，随新品研发的稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：伯特利毛利率及净利率情况（单位：%）图6：伯特利单季毛利率及净利率情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：伯特利四项费用率情况（单位：%）图8：伯特利单季度四项费用率情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司是国产制动系统龙头企业，定点持续增加。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。2023年前三季度，公司新增盘式制动器在研项目147项，其中新能源车型51项；新增定点80项，其中新能源车型30项；新增轻量化产品在研项目53项，其中新能源车型26项；新增定点21项，其中新能源车型14项；新增电子驻车制动系统在研项目54项，其中新能源车型32项；新增定点27项，其中新能源车型18项；新增线控制动系统在研项目70项，其中新能源车型52项；新增定点42项，其中新能源车型35项；新增高级驾驶辅助系统在研项目11项，其中新能源车型3项；新增定点7项，其中新能源车型3项。表1：伯特利2023年前三季度主要在研项目及新增项目情况在研项目在研新能源项目新增量产项目新增量产新能源项目新增定点新增新能源定点机械制动产品盘式制动器1475171378030轻量化产品532630132114电子电控产品电子驻车制动系统54322582718电子稳定控制系统16232智能驾驶产品线控制动系统705217124235高级驾驶辅助系统113873转向系统电动转向管柱1179533机械转向器1675265 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4机械管柱9531155资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图9：伯特利新增量产项目中新能源占比图10：伯特利新增定点项目中新能源占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理机械制动贡献业绩基底，平台化趋势有望进一步提升公司业绩。公司机械制动产品主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件。公司在机械制动市场扎根多年，具备自主正向开发能力，可根据客户整车需求设计出相应配套产品，具有协同客户同步开发、同步设计的能力；具有较强的系统开发能力，能为客户提供系统的解决方案；同时，公司在稳定现有优势前提下，全面开发更低拖滞力矩卡钳总成及低跳动制动器产品，推动固定式卡钳的开发和推广，降低整车能耗，增强为中高端乘用车的配套能力。根据高工汽车数据，截至2022年，公司在前装盘式制动器（前轮卡钳）市场份额为5.33%，大陆集团、日立安斯泰莫、采埃孚市场份额分别为19.09%、16.77%，14.69%。近几年整车厂存在明显的平台化产品趋势，公司竞争力强，产品市场份额有望持续增长。图11：伯特利盘式制动器销量持续增长(单位：套、%)图12：伯特利2022年在盘式制动器市场份额约5%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：高工汽车国信证券经济研究所整理电控制动产品销量快速增长，2022年EPB乘用车前装市场份额接近10%。公司电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、电动尾门开闭系统(PLG)、线控制动系统（WCBS）、电动助力转向系统(EPS)，其中EPB是公司核心产品，公司已经获得较大客户拓展进展，同时持续进行技术升级，如针对新能源车型自主研发新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB），提升新 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5能源车辆驻车可靠性的同时又大大降低了整车厂零部件采购成本。截至2022年，公司在前装EPB市场份额已接近10%水平。图13：伯特利智能电控产品销量增速迅猛(单位：套、%)图14：伯特利2022年在EPB市场份额接近10%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：高工汽车、国信证券经济研究所整理线控制动产品210万年化产能，伯特利首次获得某国际著名汽车整车厂定点。公司线控制动产品于2019年7月发布，2021年6月首条年产30万套线控制动产线投产，随后公司在手订单持续增加，单2023年第三季度新增量产项目12项，新增定点项目12项，首次获得某国际著名汽车整车厂定点，定点的平台项目生命周期6年，总计约44万台。为满足订单量产，公司及时扩建，自2022年下半年至2023年第二季度陆续投产5条产线，目前公司6条线控制动产线年化产能210万件（包含一条和吉利合资的浙江双利产线）。同时公司为更好满足L3+及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，积极推进具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发，目前已经有多个定点项目，预计2024年上半年量产。图15：伯特线控制动量产项目持续增长(单位：套)图16：线控制动市场逐步国产替代资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：高工汽车、国信证券经济研究所整理收购万达转向完善公司底盘布局。2022年5月27日，伯特利与芜湖奇瑞科技之全资子公司芜湖瑞智联能科技完成收购浙江万达汽车零部件有限公司持有