11月债券月报：宽信用VS资金，债市如何定价？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年10月30日 【债券周报】 宽信用VS资金，债市如何定价？ ——11月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1023-1029）：资金转松，存单提价》 2023-10-29 《【华创固收】压制因素边际改善，转债底部蓄势 ——11月可转债月报》 2023-10-29 《【华创固收】宏观利好落地，需求预期回暖——每周高频跟踪20231028》 2023-10-28 《【华创固收】化债行情下云南城投成交活跃度大幅上升——高收益债市场观察（第四十六期）》 2023-10-24 《【华创固收】调整空间或有限，关注估值修复机会——可转债周报20231022》 2023-10-23 1、10月债市复盘：特殊再融资债券发行超预期叠加税期扰动，资金环境整体偏紧；与此同时，地方债一级中标利率抬升、经济数据超预期、宽信用政策再加码预期抬升，债市表现偏弱，1年期国债收益率由2.11%上行至2.28%，10 年期国债收益率由2.67%上行至2.72%；临近月末，受万亿国债增量及权益市场修复等影响，长端收益率在2.7%-2.73%的区间震荡，短端受益于资金预期转松，收益率小幅下行。 2、资金扰动仍存，但缺口压力改善 缺口情况：11月税收小月，财政支出加快，资金缺口压力或较10月有明显改善。但政府债券供给压力依旧偏大，仍需跟踪后续供给节奏变化；此外需重点关注存量债务的置换情况，若银行信贷投放显著加码，或制约资金宽松的空间。资金供给：10月缴款资金回流或对流动性形成回补；另一方面，国债集中发行阶段，公开市场投放或依旧较积极，MLF或继续超额续作；银行资负压力偏大，金融支持化债的过程中，降准等总量宽松政策落地概率加大。 总结来看，11月资金条件或将边际改善，资金进一步收紧的概率较低；但若资金预期未显著改善，存单与资金定价或维持高偏，呈现“资金松，存单紧”的格局，则短端交易空间较为有限，需要等待总量宽松操作带动资金预期企稳。 3、“宽财政”之后，债市走势如何？ 增发国债，市场“宽信用”担忧再升温。经全国人大常委会表决通过，2023年中央赤字自3.0%上调至3.8%，并增发1万亿元国债，市场宽信用扰动再次升温。2020年5-7月，2022年8-9月政府大幅加杠杆拉动基建抬升时，债市均受到宽信用的影响出现调整。 中央赤字抬升对债市的后续扰动或较为可控。 一是，负面影响已部分体现。9月以来市场对于增发国债的预期已有升温，市场开始出现宽信用调整；9-10月地方债放量发行又带动资金价格前置调整，目前只剩“政策效果验证”尚未落地。 二是，债市投资者依然关注经济内生动能的修复，基建数据可通过政策幅度外推，因此基建上冲对市场的扰动难以持续。四季度基建增速抬升已是“明牌”，但其他体现经济内生动能的分项修复或继续偏缓，进而使得债市对基建上行的 效果定价有限。 三是，中央加杠杆并不等于宏观调控政策的显著转向，而是加杠杆主体的转移。通过中央政府加杠杆，对冲地方化债过程中导致的投资能力下滑或是未来政策操作的重要思路。 4、债市策略：长端或在高位震荡，短端或相对占优 短期债券市场将进入新一轮政策效果观察期，基建、信贷增速或得以提振，“宽信用”扰动下，长端将维持高位盘整，11月资金扰动或边际缓和，短端品种胜率抬高，信用票息策略或继续占优。 （1）长端品种：宽信用政策预期定价较为充分，后续观察政策落地效果，长端有扰动但上行风险或可控，10年期国债或在2.65%-2.75%高位盘整。 （2）短端品种：资金的扰动年内持续存在，但较10月或边际改善，或带来短端品种的修复机会，操作上或可相对积极。 （3）信用品种：资金预期修复之下，继续挖掘短端票息收益。城投债关注重点省份金融化债工作的进展，1-2y中高等级配置性价比高，选择流动性好的主体参与。二永债配置价值凸显，近一周配置情绪修复，资金预期企稳之下，1-2y国股行二永债胜率较高。地产债央国企安全边际较高，民企地产债保持谨慎。钢铁债关注短端中低等级品种修复空间；煤炭债关注1-2y中高等级品种配置机会，以及2y-1y中低等级品种骑乘收益。 风险提示：经济数据超预期偏强，“宽信用”预期升温抑制债市情绪。 目录 一、10月债市复盘：资金偏紧叠加宽信用扰动，债市表现偏弱5 二、资金扰动仍存，但缺口压力改善6 三、“宽财政”之后，债市走势如何？8 四、债市策略：长端或高位震荡，短端相对占优11 �、利率市场周度复盘：资金预期转松，短端表现好于长端13 （一）资金面：央行净投放大幅上行，资金面由紧转松16 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅减少，政金债净融资大幅减少，同业存单净融资大幅增加17 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅走阔17 六、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，短端及长端中短票收益率全线上行18 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降18 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，短端及长端中短票收益率全线上行22 （三）期限利差和等级利差周变化23 （四）评级调整24 七、风险提示24 图表目录 图表110月国债收益率走势和事件复盘5 图表22023年以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表39月政府存款对于超储的补充明显弱于季节性6 图表4特殊再融资债券集中发行放大缴款压力6 图表511月资金缺口较10月有所改善7 图表6大行净融出规模持续下滑7 图表711至12月供给压力或小幅改善7 图表8公开市场操作或较为灵活8 图表9MLF或维持较积极操作8 图表10存单募集率明显下行8 图表11国股行存单定价短暂突破MLF上沿8 图表12政府加杠杆时期基建读数明显抬升，债市均有短期承压9 图表139至10月政府债券发行放量，资金扰动已有所体现10 图表142022年8-9月基建增速明显上冲10 图表1510月疫情扩散，市场形成基本面的“弱预期”，当月PMI降至历史同期最低（%） ...............................................................................................................................10 图表169月房地产投资数据边际改善，但同比降幅仍深11 图表17三季度经济内生性增速仍低于一季度表现11 图表18目前市场处于2022年以来第六波宽信用政策脉冲中12 图表191年期短端品种调整情况12 图表20信用债把握短久期、高票息品种机会，胜率较高13 图表21资金预期由紧转松，短端表现优于长端14 图表22上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）16 图表23国债期货上行和国开现券收益率下行（元，%）16 图表24央行净投放大幅上行16 图表25资金面由紧转松16 图表26国债净融资大幅增加17 图表27地方债净融资小幅减少17 图表28政金债净融资大幅减少17 图表29同业存单净融资大幅增加17 图表30国债收益率曲线变化（%）17 图表31国开债收益率曲线变化（%）17 图表32国债期限利差变动（%，BP）18 图表33国开期限利差变动（%，BP）18 图表3410年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表36信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）19 图表37城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）19 图表38各品种净融资额（亿元）19 图表39发行等级分布（亿元）19 图表40发行期限分布（亿元）20 图表41发行企业性质分布（亿元）20 图表42发行行业分布（亿元）20 图表43取消发行额（亿元）20 图表44周度取消发行或发行失败20 图表45银行间信用债成交金额（亿元）22 图表46交易所信用债成交金额（亿元）22 图表47中短票收益率及信用利差周变化22 图表48中短票据收益率分位数22 图表49中短票据信用利差分位数22 图表50城投债收益率及信用利差周变化23 图表51城投债收益率分位数23 图表52城投债信用利差分位数23 图表53中短期票据期限利差变动23 图表54城投债期限利差变动23 图表55中短期票据等级利差变动24 图表56城投债等级利差变动24 图表57主体评级下调24 图表58主体评级上调24 一、10月债市复盘：资金偏紧叠加宽信用扰动，债市表现偏弱 10月以来，特殊再融资债券发行超预期叠加税期扰动，资金环境整体偏紧；与此同时，地方债一级中标利率抬升、经济数据超预期，加之供给预期扰动下，债市表现偏弱，1年期国债收益率由2.11%上行至2.28%，10年期国债收益率由2.67%上行至2.72%；临近月末，受万亿国债增量及权益市场修复等影响，长端收益率在2.7%-2.73%的区间震荡，短端受益于资金预期转松，收益率小幅下行。 具体来看：10月上旬，双节过后央行OMO持续大额净回笼叠加政府债券发行节奏较快，资金宽松幅度明显不及市场预期；与此同时，彭博赤字扩张文章叠加3年期国债一级中标利率抬升影响，“宽信用”预期升温，带动短端收益率上行8.5BP至2.1950%，长端收益率上行3.25BP至2.6975%。中旬开始，受9月通胀数据、新增信贷不及预期等影响，“宽信用”担忧有所缓和，收益率转为震荡下行。时至月中，政府债缴款以及税期扰动加码，资金面持续偏紧且分层明显，GC001加权均价一度升至2.98%附近，1y国股 行存单二级收益率上行至2.58%，此外，三季度经济数据超预期，反映基本面的积极因素在增多，叠加债券供给压力、地方债一级中标利率抬升影响，宽信用扰动仍在，短端收益率大幅上行14BP至2.28%，长端收益率上行约5BP至2.7175%，短端调整幅度明显大于长端；10月下旬，央行逆回购投放整体较为积极，伴随税期扰动减弱，资金预期由紧转松，短端受资金宽松影响下行约3BP至2.25%，但国股行存单一级发行继续提价至2.6%附近，长端受1万亿增量国债发行消息、汇金入场增持ETF等扰动，在2.7%-2.73%的区间震荡。 图表110月国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 与9月相比，10月各主要品种收益率均有所上行，1年期、3年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行11BP、8BP、3BP、4BP、1BP，短端调整幅度明显大于长端。1yAAA同业存单收益率上行14BP至2.58%，1yAA+中短票收益率上行16BP至 2.8166%，1y、3y二级资本债AAA-分别上行12BP、16BP至2.8133%、3.1795%。 图表22023年以来各主要品种收益率月度走势情况 品种 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 走势 收益率（%） 1y国债 2.1535 2.3291 2.2328 2.1464 1.9829 1.8723 1.8102 1.9051 2.1677 2.2807 3y国债 2.5290 2.5734 2.5089 2.4501 2.2510 2.2253 2.2566 2.2215 2.3713 2.4480 5y